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KEYNES-HAYEK : The clash that defined modern economics- Norton 2012

Nicholas Wapshott a effectué un travail de fond et de qualité qui nous présente les raisons qui ont conduit le succès de JM Keynes dans les années d'après guerre et le retour en grâce des thèses d'Hayek, aujourdhui.

Le fonds de scène est la crise d'entre deux guerres, sur laquelle ils partageaient un diagnostic commun. La montée des nationalismes italiens et allemands, la révolution russe, le recours des grands travaux et le réarmement ambiant en europe continentale exigeaient de trouver  pour les démocraties une réponse circonstanciée et pérenne afin de conforter la domination britannique, à l'époque.

A la base de l'opposition entre les deux grands penseurs, deux écoles de pensées de l'époque, et un corpus de théories bien différents. Il est utile de revenir sur les deux livres qui ont cristallisés et accompagnés leur différend: la théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie (1936) et Prix et Production (1931).

Tout au plus, le premier JM Keynes (1883-1946) a remis en cause la théorie classique de l'équilibre de plein emploi, et ouvert une nouvelle discipline basée sur une meilleure connaissance et la mesure des principales grandeurs économiques: la consommation, l'investissement..... Il a, par ailleurs, justifié l'intérêt des grands travaux publics pour sortir l'économie britannique, en particulier, et, l'économie monde de l'époque,en générale, de la situation de sous emploi durable et de la déflation, dans laquelle l'immédiate après guerre l'avait entrainé. Pour faire simple, il suffisait d'abord, de créer suffisament de monnaie pour compenser le montant de l'épargne de précaution, accumulée par les entreprises et les ménages et conforter le redéploiement des facteurs de productions inemployés par une politique industrielle de grands travaux, grâce à des dépenses publiques ciblées et une baisse des niveaux des taux d'intéret, élement central du calcul de l'opportunité de tout investissement privé.

Le second Friedrich Hayek (1899-1992)est l'émissaire de l'école historique autrichienne à Londres. Il s'installe très vite au London School of economics, et sera d'ailleurs naturalisé britannique en 1938. Il est mis à contribution pour contrer les thèses de JM Keynes, dès son arrivée, par des économistes britanniques, tel Lionel Robins. En 1931, ses quatre conférences au LSE jetent les bases de sa position (regrouppées dans son ouvrage : "prix et production"). Selon lui, il est nécessaire de laisser le marché s'ajuster selon la formation de prix relatifs librement fixé. La politique monétaire fausse l'équilibre de manière temporaire, et aboutit à une hausse des prix qui atteste l'absence de création de valeur, le maintien des déséquilibres et surtout maintient le chômage. De  la même façon, la politique budgétaire devrait être uniquement recentrée sur les fonctions régaliennes de l'Etat.

Du vivant de Keynes, Hayek ne prit jamais l'avantage sur lui, même si à certains moments, il aurait pu mettre en avant ses arguments. L'auteur invoque sa jeunesse, sa situation d'expatrié, l'influence du courant keynésien et aussi le pragmatisme ou l'opportunisme des positions de Keynes. Mais, à d'autres moments, sa posture l'handicapait. Rappelons qu'Hayek s'opposait à la mise en place d'une métrique des phénomènes économiques, car trop complexes, et, qu'il estimait que les ajustements de prix relatifs, nécessaires à la croissance et au développement économique étaient si complexes que personne ne pouvait les appréhender, ni les canaliser. 

A partir de 1947, après sa disparition, le succès de son ouvrage "la route vers la servitude", 1944 contribuera à resituer le débat provisoirement. L'acceptation de l'intervention publique sur l'économie pousse les citoyens sur la route de la servitude et conduit les démocraties occidentales à de graves dérives, incluant la dictature d'une minorité sur le peuple. Dans les années d'après guerre, la mise en place de politiques keynésiennes et la montée en puissance des économies mixtes affaiblirent notablement ses thèses libérales.

Il fallut attendre son retour en grâce durant les années 1980 evec les expériences de Reagan et de Thatcher. Et bien entendu, il revint devant la scene (avec Friedman) dans les années 90, après la chute de l'empire soviétique, lorsqu'il s'agit de réinscrire les économies émergentes dans la communauté financière internationale au prix de politique de stabilisation libérale dont les populations se rappellent encore. 

Quatre vingt ans après, l'actualité de ce débat interventionisme contre libéralisme rebondit donc. Personne n'envisage plus une économie libérale livrée à elle même et comprend la place qu'occupe désormais la régulation économique et financière des Etats et des banques centrales. Mais, force est de constater que nombreux sont les décideurs qui s'interrogent aussi sur les résultats effectifs des injections monétaires massives des banques centrales et de la hausse des dépenses publiques durant la crise de 2008.

Il n'en reste pas moins qu'il nous faudra accepter les ajustements au fond qui devront se dérouler dans la durée et seront nécessaires pour rééquilibrer les finances publiques, et redéployer les économies occidentales vers de nouvelles spécialités porteuses. Keynes est bien vivant et Hayek n'est pas mort.

 Jean-Christophe Cotta

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Nicholas Wapshott : KEYNES-HAYEK : The clash that defined modern economics, Norton.

Friedrich Hayek, Prix et Production, Economica

Friedrich Hayek, La route vers la servitude, PUF Quadridge,1993

JM Keynes : Théorie générale de l'emploi, des taux d'intérêt et de la monnaie,1936

JM Keynes : La réforme monétaire, Kra,1928

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Financière de l'Echiquier - Stratégie d'investissement 2012: L'économie Monde est notre royaume

Créée en France, en 1991, la Financière de  l'Echiquier est l’une des premières sociétés de gestion  indépendante à capitaux privés en France. Elle appartient à 100 % à ses dirigeants et à ses salariés. Avec ses 4.3 milliards d’euros de collecte (soit une progression 30% en deux ans), 13 OPCVM et 4500 clients, elle préserve sa place de choix auprès de la clientèle patrimoniale et institutionnelle en figurant sur le podium de la gestion d'actifs avec Carmignac et DNCA.

L'année 2011 n'a pas été clémente pour la Financière de l'Echiquier, compte tenu de son positionnement et de ses spécialités : point de salut en dehors des actions américaines, de l'or ou des emprunts d'Etat allemands. L’année, heurtée à plus d’un titre, s’est caractérisée par de fortes volatilités sur tous les marchés, des pertes importantes sur les marchés actions, l’écartement des marges de crédits sur les marchés obligataires, ainsi que par la contre-performance des actifs émergents.

 

Force est de constater que la performance des fonds sous gestion à un an n'est pas bonne, même si la plupart des fonds ont surperformé leur indice de référence, à l'exception des fonds de petites capitalisations, le fonds obligataire et le profil prudent.

 

Si les résultats 2011 de la Financière de l'Echiquier sont modestes, l'examen de ses performances à trois ans ne laisse aucun doute sur la qualité de l'équipe de gestion. Cet écart illustre l'importance du temps et de l'horizon d'investissement sur la rentabilité de toute la gamme des actifs risqués. La performance des gestions en 2010 a largement contribué à ce constat.

Pour 2012, l’équipe de gestion se concentre sur le rebond attendu des pays émergents et les Etats-Unis. Pour ce dernier, on observe une amélioration du chômage et un redémarrage du secteur immobilier, deux bons indicateurs d’une croissance structurelle faible, mais d'une croissance tout de même, pour 2012. Pour le reste, l'équipe se range, selon moi, au consensus de place qui estime que la rigueur en Europe est durable et que le levier d'endettement est en voie de réduction majeure.

Pour les gérants de la Financière de l'Echiquier, la situation actuelle offre un grand nombre d'opportunités et est favorable à leur style de gestion, la constitution de portefeuilles concentrés de titres sur la base d'une analyse financière classique et de relations de proximités avec les équipes dirigeantes. L'équipe de gestion fonde son optimisme sur une série de facteurs d'importance variée :

• Le monde reste en croissance
• La dispersion des rendements est grande
• Les valorisations sont intéressantes
• Les défauts sont globalement surestimés
• Le taux sans risque n’existe plus
• Les marchés d’actifs risqués devront se normaliser
  
• Les leaders sortent renforcés des crises

Dans ce cadre, l'équipe de gestion adopte une allocation prudente de ces capitaux, selon les cas :

• Privilégier les titres liquides
  
• Choisir librement d’être actionnaire ou créancier
• Aller chercher la croissance là où elle se trouve
• Attribuer une prime au leadership dans leur sélection de valeurs
• Profiter  des primes d’émissions sur les nouvelles émissions du marché obligataire
• Maintenir voire augmenter la part de « high yield » et du non noté
• Tirer partie des cash-flows émergents et américains
  

Somme toute, le positionnement de la Financière de l'Echiquier conforte les changements stratégiques de 2010 : s'ouvrir plus au monde en maintenant l'avantage compétitif de l'équipe dans la sélection d'entreprises, que ce soit dans une optique d'investissement action ou en tant que créancier.

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Hassiba Nateche

Jean-Christophe Cotta

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Blackrock - stratégie d'investissement US 2012

En 7 ans, Blackrock est devenu la première société de gestion mondiale avec plus de trois trillions de dollars sous gestion. Les raisons de son développement tiennent à la qualité intrinsèque de sa gestion, à ses opérations de croissance externe, et aussi à sa capacité de présenter une gamme de gestion diversifiée et spécialisée allant de la gestion active à la gestion passive.

Il est toujours intéressant et vivifiant d'écouter un stratège américain. Sur un ton soutenu et entrainant, il nous a persuadé de l'attractivité  pour les actions américaines, en 2012 et, à un peu plus long terme, de l'intérêt d'un investissement sur les pays émergents (bien que ce ne soit pas son domaine de prédilection).

A la base de ses prévisions, l'amélioration de la situation de la dette européenne est l'hypothèse forte qui conditionne le rebond de la conjoncture boursière.  Optimisme aidant, il envisage une sortie honorable de la négociation des dettes gouvernementales de la zone euro et cela malgré la recession économique européenne qu'elle devrait connaitre l'année prochaine.  

L'économie américaine confirmerait son redressement, avec un léger rebond de sa croissance à 2.5%,une inflation sous contrôle de 1.5% et un taux de chômage qui aurait plus de mal à se résorber. Les résultats des entreprises seraient satisfaisants. Mais, en règle générale, les effets négatifs en oeuvre empêcheraient un rebond de trop forte ampleur à court et moyen terme, compte tenu des effets de l'assainissement budgétaire public et privé, de la faiblesse des marchés immobiliers et de la baisse des crédits de consommation des ménages.

Dans ce contexte, la croissance des pays émergents (et en particulier deux économies : la Chine et l'Inde) contribuerait positivement à hauteur des 2/3 à la croissance mondiale. Celle ci serait de 3.2%, la croissance des Etats-Unis atteindrait 2.3%, celle du Japon 0.4%, celle de l'Europe -1%, celle de l'Inde 7.2% et celle de la Chine 7.9%. (Prévisions de Blackrock Asset Management).

Les taux américains remonteraient et les marges de crédit se ressereraient. La fuite vers la qualité pourraient s'inverser avec l'amélioration de la conjoncture et le regain de la confiance. La réduction de la marge de crédit proviendrait de la remontée des cours des actions et de la qualité des résultats des entreprises. Dans ce cadre, la troisième aisance quantitative américaine pourrait être évitée.

La performance attendue des actions américaines serait de 10% ( 6% de hausse des résultats, 2 % de dividendes et 2% d'amélioration de valorisation du PE). Ce qui placerait, à ce stade, les actions américaines parmi les actifs financiers les plus rentables devant ceux du Japon, des pays émergents et de l'Europe. Les principaux secteurs à privilégier étant l'industrie  pharmaceutique et l'Energie.

Compte tenu de ces analyses, le stratège envisage trois scenarii:

- le plus probable avec 70% de probabilité d'occurences,consiste en une hausse modérée des marchés actions du fait d'une progression molle de la croissance et des bénéfices, une sortie lente des problèmes budgétaires européens,

- le deuxième, avec 20% de probabilité, table sur une baisse des marchés basée sur un échec des négociations en Europe, une difficulté de financement des déficits américains, et une propagation de la récession européenne au reste du monde,

- et, enfin, le troisième, avec 10% de probabilité,  un scénario de hausse, fondé sur un rebond de la croissance américaine et une résolution rapide des problèmes européens et un regain de la confiance sur les marchés.

 

Jean Christophe Cotta 

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Allocation d'actifs janvier 2012

L'allocation d'actifs en 2012 sera sans doute aussi difficile à déterminer que pour le dernier semestre 2011. Il faudra continuer pour cela à faire des paris forts sur la trajectoire de la conjoncture économique, sur la stabilité financière mondiale, sur la répartition de l'épargne internationale et sur le rétablissement des grands équilibres.Trop d'incertitudes pèsent dans ces domaines pour ne pas rester prudent sur son exposition en actifs risqués ainsi d'ailleurs que sur celle des actifs que l'on juge plus sûrs.

Nous adoptons volontiers l'allocation de place qui consiste à réduire l'exposition actions (en privélégiant les actions américaines , asiatiques ou émergentes), à augmenter l'exposition obligataire crédit ( avec une diversification en risques souverains) et le placement monétaire. Nous sommes plus prudents sur les investissements alternatifs, le placement en matières premières, en or physique, en gestion de fonds immobiliers, les hedge funds ou le private equity. Sur le semestre, nous devrions évoluer pour les actions dans un canal de fluctuation proche de celui du dernier semestre soit + ou - 15% du niveau de cloture de l'année 2011 pour les actions. Pour les taux, nous pourrions bénéficier d'une performance positive satisfaisante.

Reste que cette posture nous laisse quelque peu insatisfait. D'abord, parce qu'en étant défensif, nous prenons le risque de ne pas bénéficier d'un rebond de 20% à 30% des marchés actions.Ensuite, parce qu' à ce stade, compte tenu du comportement moutonnier, la valorisation des actifs risqués sont franchement bon marché : le rendement des actions est de l'ordre de 6%, les primes de risque, au delà de 6%, et, les marges de crédit de 200 Bp pour le crédit de qualité, et, de 900 BP pour le crédit à haut rendement. Autant de revenus importants à engranger, si le marché se stabilisait pour un temps. Enfin, parce qu'à vouloir trop se protéger, nous prenons un risque en accumulant des actifs historiquement connus pour leur protection. Interrogons ainsi les acheteurs d'or, cet été, qui ont pu perdre jusqu'à 20% de leurs investissements depuis. et, envisageons la situation sensibles des nouveaux investisseurs d'emprunts d'Etat allemands confortés actuellement par la fuite de qualité, si jamais le phénomène s'inversait.

A ce stade, quels pourraient être les moteurs de la reprise ? Tout ce qui confortera la psychologie des décideurs sera le bienvenu. Qu'il s'agisse d'un accord plus structuré de la gouvernance européenne et, en particulier, de la gestion budgétaire et fiscale de la zone euro. Je pense aussi que la stabilisation de la conjoncture américaine est un bon préalable, même si la récente publication du FED empêche tout optimisme intempestif. L'essentiel des bonnes nouvelles viendraient d'abord du rétablissement des grands équilibres, avec sa part d'effets récessifs (sur les pays qui consomment trop et ceux qui exportent trop).

Le retour de notre devise à 1.15 pour un dollar conforterait ces avancées. En tout état de cause, cette dépréciation permettrait d'éviter un choc trop rude sur notre appareil de production. Rappelons que dans la zone optimale, tout choc par les prix en provenance de l'étranger exige une augmentation de la compétitivité, et,  la mise en place des investissements adéquats, dont l'introduction provoque dans un premier temps une baisse des prix relatifs, l'accroissement du chômage frictionnel et en cas d'échec la disparition de l'activité économique domestique. Impératif mondial oblige, ainsi d'ailleurs que les bases du redéploiement industriel et quaternaire de notre vieux et beau pays.

Depuis quelques semaines, la dépréciation de l'euro est enclenchée à la faveur de la lenteur des décisions communautaires, de la politique d'aisance monétaire de la banque centrale européenne, et de l'effet récessif  des réductions de dépenses publiques européennes sur la conjoncture économique de la zone euro. Le niveau de notre devise sera en cela un excellent indicateur du retournement de la conjoncture boursière.

Jean Christophe Cotta 

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Stratégie d'investissement de la financière de l'Echiquier 2010 : Le retour de la sélection de valeurs

Avec ses 3.3 milliards d’euros sous gestion, ses vingt gérants et analystes et ses dix fonds, la Financière de l’Échiquier a ouvert la première la quinzaine des présentations des sociétés entrepreneuriales les plus réputées. Deux heures d’une représentation minutée et rythmée par son Directeur Général, avec en plus de la stratégie d’investissement, la revue des gestions confirmées et une présentation d’un nouveau fonds Global Actions Internationales que les événements ont par deux fois reportés. Au-delà de leurs performances impressionnantes, nous retiendrons l’enthousiasme (non feinte) et homogène de ses principaux acteurs, la rigueur de leur travail et  la volonté d’atteindre leurs buts.

 

Deux heures et une confirmation, Didier Le Ménestrel est bien vivant. Il continue à croire à la valeur fondamentale des sociétés et aux opportunités d’achat comme de vente en bourse du fait de la fluctuation erratique des cours de bourse. Il conforte « son approche responsable et durable » en nous redisant son attachement à la valeur des hommes qui composent et animent toute société. Sans oublier la sienne, des plus jeunes, stagiaires puis employés aux vieux briscards de la Finance. Pièces d’un jeu qui a ses règles et coutumes : la gestion active non référencée ; La gestion absolue plus que relative et l’attachement à l’appréciation du capital de ses clients dans la durée, même décennale.

 

Au fonds, la stratégie d’investissement de la Financière de l’Échiquier s’appuie sur le rebond de l’activité économique, mené par l’Asie, les États-Unis et l’Europe.  L’année sera favorable aux pays exportateurs (les anciens : l’Allemagne comme le Japon ; comme les modernes : la Chine, les pays exportateurs de matières premières). Et plus généralement l’année bénéficiera d’une reprise progressive de la consommation et de l’investissement. Les banques centrales mettront le temps qu’il faut pour adapter le niveau de la liquidité financière mondiale. Les gouvernements suivront le mouvement peu de temps après.

 

Toutefois, 2010 sera l’année de la rupture sectorielle : les secteurs de redéploiement d’activité  succédant aux secteurs financier, la chimie et l’industrie. Il faudra que les marchés rétablissent un niveau de valorisation acceptable, les entreprises ayant faits ce qu’il fallait en termes d’accumulation de profits. Pour le reste, les facteurs de soutien ne manqueront pas : des taux courts et des taux long stables, les effets des plans de relance, la stabilisation du marché immobilier, l’adaptation des entreprises, une valorisation acceptable,  la relance des M&A, et enfin le restockage et la relance de l’investissement dont l’équipe attend un impact fort sur les anticipations des résultats d’entreprise.

 

Leurs recommandations : savoir tirer partie de l’entrainement des exportations allemandes, de la consommation des classes moyennes émergentes, de la reprise des investissements et du retour à la normale des valorisations.

 

Et leur préférence :

 

· Positive :

o   Les valeurs de croissance à prix raisonnable

o   Les valeurs de rendement

o   L’Immobilier coté

 

· Neutre :

o   Les obligations d’entreprises

o   Les valeurs de qualité.

 

· Négative :

o   Le monétaire.

o   Les emprunts d’État.

 

Nous reviendrons sur leurs produits. Mais, souhaitons tout de bon à Echiquier Global.

 

Jean-Christophe Cotta, Allocation & Sélection.

 

Allocation d'actifs 2010

Cette semaine, les banques centrales viennent de confirmer leurs politiques monétaires, maintien de leurs taux directeur à leurs plus bas niveaux pour une durée indéterminée. Rappel s'il le fallait des précédentes politiques de stabilisation et de reconstitution des marges bancaires initiées par le passé par Alan Greenspan. Au moment où les statistiques économiques au sein des pays du G20 indiquent qu'il y a un potentiel de rebond économique important, basé sur une série de bonnes nouvelles que personne n'osait espéré au début de l'année : un ajustement de la consommation à la baisse aux États Unis et à la hausse en Chine, le maintien des investissements d'infrastructure ou de défense des pays producteurs de pétrole, la recomposition et le redémarrage des échanges internationaux sur ces nouvelles bases.

Dans ce contexte d'"aisance monétaire", ils restent aux investisseurs institutionnels de se faire une idée des ajustements économiques et financiers en cours ; en attendant la confirmation du redressement des profits des entreprises, et de celle du rebond des croissances économiques au sein du G7. Gageons qu'à court terme, il y aura plus de volatilité, comme nous le constatons depuis ces deux dernières semaines. Les chiffres des différents déficits, la hausse du chômage ne favorisent pas l'optimisme et freinent les ardeurs des valeureux... Même si tout économiste pourrait justement dire qu'ils constituent, d'une part, des signes des restructurations nécessaires que les entreprises doivent faire afin de se redéployer et, d'autre part, l'illustration du bon fonctionnement des stabilisateurs automatiques assurant le maintien de l'activité à un niveau plus élevé qu'il ne pourrait sinon (qui s'en plaindrait!!).

Et l'euro dans tout cela ? il n'est pas bon marché, avouons le. Une bonne chose pour les voyages qui forment la jeunesse mais aussi le jugement. Moins pour la pénétration de nos spécialisations internationales et nos comptes externes. Symbole justifié d'une excellente gestion monétariste de notre monnaie en devenir face au laxisme de la création monétaire américaine. Dans ce domaine, je crains que la bonne maitrise du réglage monétaire au sein de notre zone se distingue de l'impossibilité de maitriser quoique ce soit dans les années à venir au sein de la zone dollar. Les anciens se rappelleront des euro crédits et euro dollars des années 1970 qui empêchaient toute politique monétaire américaine. En attendant Volcker (qui est conseiller d'OBAMA, by the way...), le triplement des taux d'intérêt et le doublement de la devise, fossoyeuse de la première crise systémique bancaire américaine puis occidentale en 1982. Les modernes  évoqueront le financement des guerres en Afghanistan et en Irak, et de manière plus confidentielle le soutien des banques centrales mondiales à l'égard du dollar au dépend d'une création domestique trop importante (Rueff réveille toi ils sont devenus fous); nous revoilà donc avec des réserves en eurodollars expatriés.

Du point de vue d'un allocataire d'actifs, un cri du coeur : "tout sauf du monétaire", donc. Et pour le reste, nous maintenons, comme depuis le mois de mars, nos préférences pour les actions d'abord et le crédit (tant qu'il n'y a pas de mouvement de hausse trop rapide). Et ce, malgré les résultats mitigés du mois d'octobre et les craintes illustrées depuis d'une consolidation plus marquée des bourses mondiales, juste prise de profits après plus de six mois de hausse discontinue, et juste respiration financière en attendant les futures résultats positifs des premiers trimestres 2010.

Les principales raisons tiennent d'abord à la rémunération du risque que l'on évalue par le rendement des dividendes et au niveau du rendement boursier des actions, qui sont encore très largement supérieurs au taux d'intérêt sans risque.

• Coté crédit, qu’ils s’agissent des crédits de qualité ou de haut rendement, nous pourrions assister à des réductions des marges dans un contexte d'amélioration des conditions de remboursement de l'endettement des entreprises. Mais, il nous faut aussi noter qu'en l'absence de réduction des liquidités, le système bancaire mondial dispose de véritables trésors de guerre leur permettant de s'assurer des gains de portage intéressants sur le crédit comme les actions.

• Il faudra aussi savoir investir hors la zone euro. Une aubaine pour la zone Asie du Sud comme du Nord, du continent américain, de la zone de la communauté des pays du golfe et de la Russie. Une seule mais importante interrogation sur les capacités de réaction des pays européens et de la zone euro, en particulier, pour ce qui nous occupe. Moins du fait de la dissociation des politiques de stabilisation anglaises et euro : accompagnement mimétique de leur ainé outre atlantique ( la banque d'Angleterre laissant filer sa monnaie tout en aménageant un nouveau plan de soutien de son système bancaire) et effort de maintien de la cohésion conjoncturelle continentale que par l'impact vigoureux de l'appréciation de l'euro sur les économies de la zone.

• Et le dollar dans tout cela, nous devrions connaitre une bande de fluctuation sur les six prochains mois de 1.35 à 1.55 ; reprise relative plus forte que prévue de la croissance économique américaine oblige, taux de portage fort attractif aidant...).

Pour les plus courageux, les opportunités pourraient se situer et plutôt au sein des gammes de crédit de haut rendement (hors de la zone euro) et plus si affinités, la dette dite en détresse. Bref dans des spécialités, ou il y a peu d'acheteurs et pas mal de vendeurs et peu d'informations, le bonheur!!!...

Jean Christophe Cotta , Allocation & Sélection

9 Novembre 2009