Allocation & Sélection

Allocation d'actifs janvier 2012

L'allocation d'actifs en 2012 sera sans doute aussi difficile à déterminer que pour le dernier semestre 2011. Il faudra continuer pour cela à faire des paris forts sur la trajectoire de la conjoncture économique, sur la stabilité financière mondiale, sur la répartition de l'épargne internationale et sur le rétablissement des grands équilibres.Trop d'incertitudes pèsent dans ces domaines pour ne pas rester prudent sur son exposition en actifs risqués ainsi d'ailleurs que sur celle des actifs que l'on juge plus sûrs.

Nous adoptons volontiers l'allocation de place qui consiste à réduire l'exposition actions (en privélégiant les actions américaines , asiatiques ou émergentes), à augmenter l'exposition obligataire crédit ( avec une diversification en risques souverains) et le placement monétaire. Nous sommes plus prudents sur les investissements alternatifs, le placement en matières premières, en or physique, en gestion de fonds immobiliers, les hedge funds ou le private equity. Sur le semestre, nous devrions évoluer pour les actions dans un canal de fluctuation proche de celui du dernier semestre soit + ou - 15% du niveau de cloture de l'année 2011 pour les actions. Pour les taux, nous pourrions bénéficier d'une performance positive satisfaisante.

Reste que cette posture nous laisse quelque peu insatisfait. D'abord, parce qu'en étant défensif, nous prenons le risque de ne pas bénéficier d'un rebond de 20% à 30% des marchés actions.Ensuite, parce qu' à ce stade, compte tenu du comportement moutonnier, la valorisation des actifs risqués sont franchement bon marché : le rendement des actions est de l'ordre de 6%, les primes de risque, au delà de 6%, et, les marges de crédit de 200 Bp pour le crédit de qualité, et, de 900 BP pour le crédit à haut rendement. Autant de revenus importants à engranger, si le marché se stabilisait pour un temps. Enfin, parce qu'à vouloir trop se protéger, nous prenons un risque en accumulant des actifs historiquement connus pour leur protection. Interrogons ainsi les acheteurs d'or, cet été, qui ont pu perdre jusqu'à 20% de leurs investissements depuis. et, envisageons la situation sensibles des nouveaux investisseurs d'emprunts d'Etat allemands confortés actuellement par la fuite de qualité, si jamais le phénomène s'inversait.

A ce stade, quels pourraient être les moteurs de la reprise ? Tout ce qui confortera la psychologie des décideurs sera le bienvenu. Qu'il s'agisse d'un accord plus structuré de la gouvernance européenne et, en particulier, de la gestion budgétaire et fiscale de la zone euro. Je pense aussi que la stabilisation de la conjoncture américaine est un bon préalable, même si la récente publication du FED empêche tout optimisme intempestif. L'essentiel des bonnes nouvelles viendraient d'abord du rétablissement des grands équilibres, avec sa part d'effets récessifs (sur les pays qui consomment trop et ceux qui exportent trop).

Le retour de notre devise à 1.15 pour un dollar conforterait ces avancées. En tout état de cause, cette dépréciation permettrait d'éviter un choc trop rude sur notre appareil de production. Rappelons que dans la zone optimale, tout choc par les prix en provenance de l'étranger exige une augmentation de la compétitivité, et,  la mise en place des investissements adéquats, dont l'introduction provoque dans un premier temps une baisse des prix relatifs, l'accroissement du chômage frictionnel et en cas d'échec la disparition de l'activité économique domestique. Impératif mondial oblige, ainsi d'ailleurs que les bases du redéploiement industriel et quaternaire de notre vieux et beau pays.

Depuis quelques semaines, la dépréciation de l'euro est enclenchée à la faveur de la lenteur des décisions communautaires, de la politique d'aisance monétaire de la banque centrale européenne, et de l'effet récessif  des réductions de dépenses publiques européennes sur la conjoncture économique de la zone euro. Le niveau de notre devise sera en cela un excellent indicateur du retournement de la conjoncture boursière.

Jean Christophe Cotta 

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Allocation d'actifs 2010

Cette semaine, les banques centrales viennent de confirmer leurs politiques monétaires, maintien de leurs taux directeur à leurs plus bas niveaux pour une durée indéterminée. Rappel s'il le fallait des précédentes politiques de stabilisation et de reconstitution des marges bancaires initiées par le passé par Alan Greenspan. Au moment où les statistiques économiques au sein des pays du G20 indiquent qu'il y a un potentiel de rebond économique important, basé sur une série de bonnes nouvelles que personne n'osait espéré au début de l'année : un ajustement de la consommation à la baisse aux États Unis et à la hausse en Chine, le maintien des investissements d'infrastructure ou de défense des pays producteurs de pétrole, la recomposition et le redémarrage des échanges internationaux sur ces nouvelles bases.

Dans ce contexte d'"aisance monétaire", ils restent aux investisseurs institutionnels de se faire une idée des ajustements économiques et financiers en cours ; en attendant la confirmation du redressement des profits des entreprises, et de celle du rebond des croissances économiques au sein du G7. Gageons qu'à court terme, il y aura plus de volatilité, comme nous le constatons depuis ces deux dernières semaines. Les chiffres des différents déficits, la hausse du chômage ne favorisent pas l'optimisme et freinent les ardeurs des valeureux... Même si tout économiste pourrait justement dire qu'ils constituent, d'une part, des signes des restructurations nécessaires que les entreprises doivent faire afin de se redéployer et, d'autre part, l'illustration du bon fonctionnement des stabilisateurs automatiques assurant le maintien de l'activité à un niveau plus élevé qu'il ne pourrait sinon (qui s'en plaindrait!!).

Et l'euro dans tout cela ? il n'est pas bon marché, avouons le. Une bonne chose pour les voyages qui forment la jeunesse mais aussi le jugement. Moins pour la pénétration de nos spécialisations internationales et nos comptes externes. Symbole justifié d'une excellente gestion monétariste de notre monnaie en devenir face au laxisme de la création monétaire américaine. Dans ce domaine, je crains que la bonne maitrise du réglage monétaire au sein de notre zone se distingue de l'impossibilité de maitriser quoique ce soit dans les années à venir au sein de la zone dollar. Les anciens se rappelleront des euro crédits et euro dollars des années 1970 qui empêchaient toute politique monétaire américaine. En attendant Volcker (qui est conseiller d'OBAMA, by the way...), le triplement des taux d'intérêt et le doublement de la devise, fossoyeuse de la première crise systémique bancaire américaine puis occidentale en 1982. Les modernes  évoqueront le financement des guerres en Afghanistan et en Irak, et de manière plus confidentielle le soutien des banques centrales mondiales à l'égard du dollar au dépend d'une création domestique trop importante (Rueff réveille toi ils sont devenus fous); nous revoilà donc avec des réserves en eurodollars expatriés.

Du point de vue d'un allocataire d'actifs, un cri du coeur : "tout sauf du monétaire", donc. Et pour le reste, nous maintenons, comme depuis le mois de mars, nos préférences pour les actions d'abord et le crédit (tant qu'il n'y a pas de mouvement de hausse trop rapide). Et ce, malgré les résultats mitigés du mois d'octobre et les craintes illustrées depuis d'une consolidation plus marquée des bourses mondiales, juste prise de profits après plus de six mois de hausse discontinue, et juste respiration financière en attendant les futures résultats positifs des premiers trimestres 2010.

Les principales raisons tiennent d'abord à la rémunération du risque que l'on évalue par le rendement des dividendes et au niveau du rendement boursier des actions, qui sont encore très largement supérieurs au taux d'intérêt sans risque.

• Coté crédit, qu’ils s’agissent des crédits de qualité ou de haut rendement, nous pourrions assister à des réductions des marges dans un contexte d'amélioration des conditions de remboursement de l'endettement des entreprises. Mais, il nous faut aussi noter qu'en l'absence de réduction des liquidités, le système bancaire mondial dispose de véritables trésors de guerre leur permettant de s'assurer des gains de portage intéressants sur le crédit comme les actions.

• Il faudra aussi savoir investir hors la zone euro. Une aubaine pour la zone Asie du Sud comme du Nord, du continent américain, de la zone de la communauté des pays du golfe et de la Russie. Une seule mais importante interrogation sur les capacités de réaction des pays européens et de la zone euro, en particulier, pour ce qui nous occupe. Moins du fait de la dissociation des politiques de stabilisation anglaises et euro : accompagnement mimétique de leur ainé outre atlantique ( la banque d'Angleterre laissant filer sa monnaie tout en aménageant un nouveau plan de soutien de son système bancaire) et effort de maintien de la cohésion conjoncturelle continentale que par l'impact vigoureux de l'appréciation de l'euro sur les économies de la zone.

• Et le dollar dans tout cela, nous devrions connaitre une bande de fluctuation sur les six prochains mois de 1.35 à 1.55 ; reprise relative plus forte que prévue de la croissance économique américaine oblige, taux de portage fort attractif aidant...).

Pour les plus courageux, les opportunités pourraient se situer et plutôt au sein des gammes de crédit de haut rendement (hors de la zone euro) et plus si affinités, la dette dite en détresse. Bref dans des spécialités, ou il y a peu d'acheteurs et pas mal de vendeurs et peu d'informations, le bonheur!!!...

Jean Christophe Cotta , Allocation & Sélection

9 Novembre 2009