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Stratégie 2014 : difficile d'être contrariants pour les prudents.

Le second trimestre s'ouvre sur des avis plus prudents de nos stratèges financiers. Les mouvements des marchés de taux et d'actions ont certes marqués les esprits : baisse des actions mi janvier, rebond presque mécanique ensuite, tension sur les taux puis détente. Les décideurs en sont toujours à espérer une évolution en pente douce, si possible positive pour les actions et si possible pas trop négative pour les obligations. Ils se prononcent dans leur grande majorité pour une neutralité bienveillante au sein de leur allocation d'actifs. Les actions ont désormais un niveau de valorisation élevée et les marges de crédit de qualité ou spéculative se sont finalement bien détendues.

La prudence requise a bien entendu des raisons de fonds. D'abord, les attentes de nos stratèges ne se sont pas réalisées. La performance des actions a progressé en territoire négatif une partie du premier trimestre pour finir légèrement positif. Et celle des produits obligataires a enregistré une performance positive substantielle, avec une palme pour les fonds d'emprunts souverains s'illustrant au dessus des fonds de crédits. Ensuite, le rebond de l'activité économique dans le Monde semble marqué dans le meilleur des cas une pause tant en Asie, avec la Chine et le Japon, qu'en Europe et aux Etats Unis. Le changement de modèle de développement de la Chine et dans son sillage d'un grand nombre de pays asiatiques devrait aboutir à un niveau de croissance plus bas, les réformes en Europe sont essentielles pour assurer une reprise de la croissance plus auto centrées et plus favorables au économies périphériques. Et les Etats Unis doivent trouver les moyens de reprise sans nouvelles bulles immobilères ou énergétiques. Enfin, les tensions géopolitiques touchant les limites d'influence de la Russie en Europe et la collaboration des instances européennes à ce nouvel équilibre ont fait remonter la prime de risque sur les marchés ( annexion de la Crimée, utilisation du principe de nationalité par la Russie et concentration de troupes aux frontières occidentales de l'Ukraine).

Dans ce contexte de rééquilibrage de leurs anticipations, les choix de réallocation au sein des classes d'actifs sont finalement difficile à mettre en oeuvre. D'abord, en situation de prudence, il est nécessaire de détenir du monétaire. Mais, les rendements court terme sont toujours quasi nuls. A ce titre, nous leur préférons des fonds monétaires dynamiques dont le risque de portefeuille ne dépasse pas 2% et dont la performance fournit un rendement de EONIA +1,5%. Il existe un petit nombre de fonds qui ont su depuis 10 ans fournir ce type de résultats (portefeuille obligataire de faible duration, exposition faible aux actions et bonne diversification des risques de portefeuilles). Il faut donc pour cela prendre le risque d'une perte court terme de l'ordre de 1% en cas de tension des taux directeur ... Ensuite, dans l'obligataire, compte tenu de la déflation en cours de construction, il serait souhaitable de faire une place aux fonds souverains. La décision n'est pas aisée, tant les taux sont bas et le risque de perte assez fort de nos jours. Mais la situation déflationiste actuelle pourrait contribuer au maitien d'une dernière tendance baissière (souvenons nous du Japon dans les années 90, de la défiance du public vis à vis de leurs banques et de l'absence de réformes structuelles). Enfin, concernant les actions, clairement, si nous faisons le pari d'une reprise en pente douce, l'Europe constituera une excellente source de rendement, toujours avec une préférence pour la zone euroe et le royaume Uni. Il faudra savoir continuer à réduire les fonds actions américains et à maintenir les fonds Asie sous observation. Là encore, il n'est pas simple de réduire la zone géographique dont la croissance repart, de se priver encore pour quelques temps de la zone la plus prometteuse et de se concentrer sur notre vieux continent en panne de réformes de structures.

Il est vrai que l'approche contrariante finalement ne convient pas forcément aux prudents. A eux de prendre ces risques. A mon sens, ils devraient en être satisfaits d'ici l'été.

Jean Christophe Cotta

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Stratégie 2014 : Prudence dans notre maintien de cap.

Pour la deuxième année consécutive, le portefeuille modèle (profil équilibré) enregistre une performance à deux chiffres, soit 10,4% avec un risque de portefeuille de 6,1%. Ce résultat est deux fois supérieur à l'objectif de gestion fixé pour un niveau de risque situé dans la fourchette de 4 à 9%; et, sur 7 ans maintenant, cela permet d'atteindre l'objectif de départ de ce profil de gestion

    De nouveau, la baisse des taux associée à la réduction des marges de crédit ont permis une performance satisfaisante des fonds obligataires crédit sélectionnés ( dans une première partie de l'année pour le crédit de bonne qualité et à partir de l'été pour le crédit à haut rendement).

    Pour les actions, les meilleures perspectives de croissance pour 2014 sans inflation ont suscité un placement en anticipation d'événementsdès l'été 2013; plus particulièrement pour les gestions actions américaines et les gestions européennes. Les marchés émergents et l'Asie, à l'exception du Japon ont marqué le pas, du fait de la sortie des capitaux enclenchées par la prévision de fin de la politique d'aisance américaine dès le mois de mai. De fait, au second semestre 2013, la progression des valorisations à bénéfices constants ou en baisse indiquent que les investisseurs attendent des hausses de bénéfices de plus de 15%, pour confirmer leurs attentes. ce qui semble possible aux analystes. Parmi les fonds qui ont attiré notre attention, nous trouvons les deux fonds de Fourpoints qui terminent l'année en ayant mieux réagi depuis le mois d'octobre à un marché plus volatile aux Etats Unis et BGF european growth qui confirme la solidité de son process de gestion. Par ailleurs tous les fonds obligataires (M&G, Fidelity et Quilvest) à haut rendement s'illustrent positivement.

Pour 2014, l'environnement sera certes plus difficile et ce d'autant que la hausse des taux américains est désormais enclenchée, avec une perspective de relèvement des taux sur les neuf prochains mois soutenu par des statistiques qui attestent de la reprise économique outre atlantique. De fait, la politique monétaire passée a permis à la FED de maintenir les taux largement au dessous du rythme de croissance nominale.

    Nous devrions ainsi voir les taux souverains américains rattraper au moins  1,4%, (soit 4,4% pour un emprunt souverain américain à 10 ans). Pour l'Europe, si l'on tient compte du mouvement précédent, les taux souverains de la zone euro seraient à leur niveau (avec une croissance réelle en hausse de 1% et une inflation de l'ordre de 0,5% pour 2014).Mais, ils devraient toutefois subir une hausse en contagion d'environ 50% de la hausse des taux américains, qui pourraient ralentir la reprise économique si la BCE ne trouvait pas un moyen de neutraliser son effet par la reprise du LTRO ou des taux de dépôts négatifs. Du coté du crédit, nous devrions avoir une baisse des marges de crédits du fait de l'amélioration des perspectives actions.Seule source d'appréciation au sein des placements obligataires.

Point positif, les actions sont attendues en progression sur 2014, dès lors que les banques centrales sauront gérer la réduction de la liquidité internationale. Les analystes tablent sur une progression des bénéfices de l'ordre de 8 à 15%, et d'une valorisation des PE restant élevée du fait de la faiblesse du niveau des taux (même plus haut au cours de l'année).

Si l'on se livre à l'exercice toujours sensible des scénarios d'évolution, les perspectives de performance serait cette année de l'ordre de 3,0% pour l'année (contre 6%), avec un risque de voir la volatilité des portefeuilles doubler à 10%. Comme pour les grandes années de fortes amplitudes, les scénarios extremes permetraient d'atteindre 15% de performance si les marchés financiers vont dans le bon sens mais aussi 16% de perte, en cas de consolidation.

Les risques de portefeuille 2014 seront de différents ordres :

    1. Le timing d'abord, je ne pense pas qu'il faille être totalement exposé en début d'année. Je crains que le premier trimestre ne soit fortement heurtée par la mise en place de la réduction des interventions de la FED et la tendance haussière des taux à long terme. Et d'autre part, je pense que le crédit est désormais cher. Il a fait l'objet déjà depuis la mi-décembre d'un rally avec des niveaux (que nous considérions plausible pour la fin du premier semestre) : 78 BP pour du crédit de qualité (nous attendions 60 BP pour la fin 2014) ; et 268 BP pour le haut rendement que nous attendions fin 2014 à 225BP. Les actions  ont un potentiel de hausse limité à court terme du fait des niveaux déja atteint. Il faudra patienter un trimestre au moins pour avoir la confirmation de la progression des bénéfices...

    2. Ensuite,  l'amplitude de hausse des taux d'intéret aura du mal à être maitrisée. Elle ne dépend pas uniquement de la politique monétariste des banques centrales mais aussi des retraits de capitaux (épargne de précaution, investissements à effectuer, reprise de la consommation) nécessaire pour financer la reprise de la croissance économique des pays du G7. Je m'attends à ce que les opérateurs traditionnels et les hedge funds finissent par amorcer un courant vendeur à un moment durant le semestre.

    3. Enfin, la soudaineté de tout mouvement de baisse comme de hausse exige que le portefeuille soit calibrée en exposition en risques avnt le choc. Actuellement, le portefeuille 42% actions et 48% obligataires a un risque trois supérieur au calibrage de son profil de performance initial (+ ou – 15% contre + ou –5%). En cas de consolidation , comme par le passé durant l'été 2011, une fois la perte enregistrée il faudra plus de dix huit mois pour récupérer ce résultat.

4. Il faudra aussi faire une place aux investissements contrariants cette année. A ce stade, nous étudions d'assez prêt quatre catégories d'actifs et quatre styles de gestion :

Pour les premiers :

• Les actions Asie

• Le Japon

• Les obligations à taux variable

• Les métaux industriels

Pour les seconds :

• Les actions cycliques

• Les actions values

• Les actions à fort cash low

• Les penny stocks

Nous reviendrons sur ce dernier point très prochainement. Pour le reste, je militerai donc pour une réduction de l'exposition des actions au profit de fonds de profils prudents de l'ordre de 10%. Et par un recentrage sur les valeurs surs du portefeuille actuel.

Jean-Christophe Cotta

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Du neuf sur le marché américain.

Mercredi dernier, la décision de la FED prise à la quasi unanimité a surpris voir déçu. Les investisseurs attendaient le 17 septembre un premier mouvement de réduction des interventions de la banque centrale sur les marchés hypothécaire et obligataire américain. Et surtout, ils espéraient ainsi que la reprise américaine soit confirmée pour les premiers mois de 2014. Pourtant, le comité du FOMC a estimé que son inflexion de politique ne se justifiait pas à ce stade. Malgré des statistiques favorables, il a été concerné par la qualité de la reprise en cours : la baisse du chômage (obtenue grâce à la sortie de recherche d’emploi de plus d’un demi millions de personnes), niveau trop bas de l’inflation (1,5%), faiblesse de la consommation, et absence de remontée de l’épargne (4% du Pib). De plus, le comité a estimé que la forte remontée des taux au printemps était susceptible de freiner le rebond de la croissance en cours (impact sur les prêts immobiliers après la remontée à plus de 4% des taux hypothécaires).

Finalement, la déception n’a pas été trop mauvaise pour les marchés. D’abord, fait peu banal, les bourses ont confirmé leur plus haut, le marché de la dette souveraine et celui du crédit se sont raffermis. Ensuite, le marché ne s’est pas emballé ni à la baisse et ni à la hausse, (effet recherché par les autorités monétaires).

Les raisons de l’absence significative de hausse sont à trouver dans l’ampleur des mouvements initiés en mai juin. L’anticipation d’une reprise de l’économie américaine a déjà provoqué une rotation de l’allocation d’actifs des investisseurs en faveur des actions et au détriment des taux souverains ou hypothécaire. L’ajustement des taux a été importante (de l’ordre de 100BP pour les taux à 10 ans). La hausse des actions a été de 10% environ. Dans les deux cas, ce mouvement est satisfaisant.

Les raisons de l’absence de baisse proviennent des niveaux de valorisation des actions et aussi du niveau des taux actuels qui restent attractifs. Pour les actions la prime de risque s’est bien ajustée et tient compte de l’amélioration de la conjoncture. Le rétablissement des bénéfices fera le reste. Pour les obligations, la remontée des taux tient compte d’une reprise de 1% de la croissance (objectif de 3,5%) et d’une absence de tensions inflationniste Comme le disent les spécialistes, le marché est à son prix.

La majorité des intervenants préfèrent donc considérés les aspects positifs de cette décision. Selon eux, la reprise de la croissance n’est pas remise en cause. Le désengagement de la banque centrale est simplement reporté de quelques mois. D’ailleurs, Ben Bernanke s’est exprimé dans ce sens lors de la déclaration officielle. Rien d’alarmant donc.

Cette situation va t elle perdurer ? Je crains qu’en l’absence de progression des marchés, de nombreux opérateurs pourraient tester les marchés à la baisse ? Quelles raisons alors expliqueraient la sortie par le bas des marchés dans les prochains mois :

·      L’absence d’accélération de la croissance attendue dans les prochains mois (confirmation du niveau de 2,5% au lieu des 3,5% désormais prévue) du fait du manque de vigueur de la consommation et de l’investissement.

·      L’absence de baisse rapide du taux de chômage ; compte tenu du taux de participation, la reprise de l’activité génèrerait une reprise de recherche de la population sortie des statistiques depuis les trois dernières années.

·      La baisse de l’inflation ; nous ne sommes à 1,5% soit 25% plus bas que l’objectif de la banque centrale. Il n’y a pas de réelles sources d’inflation, ni par les salaires, ni par les matières premières, ni par les produits semi finis. Et, Toute mesure de ralentissement des interventions de la FED pourrait réenclencher un mouvement de déflation

Dans pareil cas, les investisseurs attendront la nouvelle série de publications de résultats trimestriels. Gageons que les surprises soient de fortes ampleurs pour maintenir la psychologie positive des marchés.

Pour ma part, d'un point de vue plus pratique, j'ai réduit l'exposition actions de mes portefeuilles de 10% environ et maintenu mon exposition crédit à haut rendement.

 

Jean-Christophe Cotta

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Stratégie d’investissement Septembre 2013 : Mister Coué, mind the steps !!!

L’été a apporté une série de bonnes nouvelles concernant la résilience de l’économie des pays développés. Les Etats Unis ont confirmé la reprise de leur activité, l’économie européenne se stabilise, l’Asie confirme une croissance toujours élevée et le Japon nous a surpris pour la première fois depuis dix ans. Dans ce contexte, au sein des pays du G8, les marchés actions ont retrouvé les plus hauts de l’année voir du quinquennat et les marchés obligataires ont confirmé la remontée des taux souverain moyen et long terme sans écartement trop marqué des marges de crédit des émetteurs privés depuis lors. Seule exception, les pays émergents ont fortement réagi après les avertissements de Ben Bernanke mi mai ; les obligations mais aussi parfois les actions ont connu des baisses de forte ampleur dues au retrait de capitaux étrangers et à de fortes dévaluations de leurs devises.

Les investisseurs sont de nouveau prêts à entendre les appels de la reprise. Pour de bonnes raisons. Certes, les marchés des pays développés pourraient de nouveau tirer partie de la croissance renaissante, avec pour les actions, une hausse des bénéfices à en attendre et une amélioration supplémentaire des valorisations dans cette euphorie renaissante ; et pour les obligations, le haut rendement, encore prisée ou conservée pourrait bien performé du fait de la reprise de l’activité. Et, dans une moindre mesure, les actifs des pays émergents sont désormais à des niveaux attractifs, pour qui sait être un peu plus sélectif dans ses choix de pays et de secteurs.

            Méthode Coué, point de retournement majeur ou pause automnale? Tout est possible. Pour ma part, je pencherai pour une stabilité des marchés pour les trois prochains mois. Si la tendance baissière des taux souverains semble stoppée pour longtemps, la tendance haussière d’un autre coté marque le pas du fait de la faiblesse des croissances économiques nominales du G8 et aussi après les fortes hausses en anticipation d’évènements du mois de juin. Coté obligations privées, le crédit à haut rendement resterait une bonne alternative (du fait de l’importance de leurs marges actuelles), les produits à taux variables une diversification opportune; Coté actions, la rotation sectorielle au profit des cycliques et des valeurs décotées s’est effectuée, tout comme s’affirme désormais l’intérêt des actions européennes (effet rattrapage) comme d’ailleurs, l’introduction d’une exposition au Japon (reprise économique).

A mon sens, des informations concrètes manquent toutefois pour assurer la continuité de la tendance estivale. Dans pareille situation, le risque d’un affaiblissement des marchés dans les prochaines semaines n’est donc pas à exclure. Le consensus me semble trop installé dans un sens pour ne pas être testé par les opérateurs de marchés à haute fréquence.

Nous nous situons désormais, d’abord, au niveau économique dans une phase de stabilité mais pas d’expansion. La croissance est stable mais elle manque de moteurs : la consommation est sous contrainte, l’investissement repart faiblement et le commerce extérieur est en sommeil. Dans les prochains mois, de nombreuses statistiques doivent aussi contribuer à confirmer ce retournement des anticipations. Rappelons à ce stade, que le niveau attendu des croissances pour 2014 et 2015 est faible au sein du G8. Il n’inversera pas la courbe du chômage, ni sans doute n’assurera le rebond des niveaux d’investissement des entreprises, et de la consommation des ménages. Le niveau de l’inflation ne donnera aucune marge de manœuvre aux comptes de résultats des entreprises.

De plus, il faut aussi que les facteurs de ralentissement conjoncturel ne s’enclenchent pas : la FED doit réussir l’inflexion de son laxisme quantitatif, sans étouffer la reprise naissante. De toute évidence, la hausse des taux long terme associé à ces mesures pourrait ralentir notablement la reprise de la croissance économique et atténuer la reprise immobilière aux Etats unis. Il faut aussi que les tensions géopolitiques s’apaisent, car la hausse du prix du pétrole exerce un effet récessif sur l’activité mondiale. Enfin, les mesures correctives d’austérité budgétaire et financière devront être mises en place avec parcimonie et bon escient par les gouvernements et les banques centrales pour  rétablir les grands équilibres financiers après 2015.

 Les forces de rappel en cas de baisse des marchés resteront en veille et seront enclenchées le cas échéant. Nous avons les banques centrales œuvrées au cours du mois de juin pour tempérer le message de la FED ; nous avons aussi retenu l’inflexion des coupes budgétaires au moment opportun au premier trimestre. Dans tous les cas, l’accès au financement peu cher sera préservé tant qu’il le faudra.

Alors quelle stratégie d’allocation d’actifs adopter dans pareilles circonstances ? Faut-il déjà arbitrer l’obligataire à taux fixe en faveur des actions ? Nous confirmons de nouveau ce trimestre notre position neutre / prudente sur les marchés. Nous maintenons notre portefeuille diversifié autour de son exposition centrale. Je laisserai la hausse probable sur le trimestre aux spéculateurs court terme et aux stratèges de la haute fréquence (en gardant en tête que tout statu quo ou toute déception sont susceptibles d’inverser ce mouvement rapidement dans les mois à venir).

Selon moi, une grande partie du mouvement en faveur des actions est terminée à trois mois et l’appréciation du crédit est limitée à leur réduction de marge sur la même période. En l’absence de remontée des taux directeurs des banques centrales, la pentification des courbes de taux est déjà trop forte pour illustrer cette molle reprise économique conjoncturelle. Il y a peu de chances que les taux ne s’emballent à la hausse dans cette situation. Il est possible de tirer parti de rendement courant en hausse depuis l’été. Du coté de la valorisation des actions, les cours se sont déjà ajustés depuis le printemps 2012. Et là nous nous basons sur les taux de rendement des dividendes pour assurer une partie de la performance.

Nous serions ainsi pour un portefeuille équilibré (50% Actions, 40% obligations et 10% monétaire) neutre sur les actions, les taux et sur le monétaire. Nous restons sur une trajectoire de performance annuelle de 5 à 6% pour 6% de risque de portefeuille. Nous attendons pour se faire 1,5% de performance sur le dernier trimestre.

 

 

Jean-Christophe Cotta

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Stratégie d'investissement en juin 2013 : Neutralité quand tu nous tiens !!!

Depuis la dernière semaine de mai, les marchés ont perdu une grande partie de leur progression du semestre. Le mouvement de consolidation a même été de très forte ampleur. Les emprunts souverains ont vu leur taux augmenter de plus de 80 BP à 100 BP, la marge des crédits à haut rendement en euros s’est écartée de 366 BP en mai à 478 BP, tandis que celle des crédits de qualité en euros n’a perdu que 40BP en passant de 88BP en mai à 120 BP en juin. La performance du crédit  à haut rendement américain baisse de 3 %, et celle du crédit émergent diminue de 6%.  Faut-il pour autant s’inquiéter d’une inflexion durable des marchés ? Va-t-on finalement subir la forte montée des taux que tout le monde craint depuis plus de deux ans ? Nous ne le pensons pas. A ce stade, nous faisons même le pari d’une remontée des marchés durant l’été après la stabilisation de la semaine dernière. Pour autant, nous ne pouvons exclure un niveau de risque plus important et de nombreuses répliques à la baisse.

L’ampleur de la consolidation impressionne par son ampleur comme par sa rapidité dans le temps. Durant quatre semaines, du 22 mai au 22 juin , la hausse des taux et la baisse des actions ont été conséquentes et couteuses pour les spéculateurs ; sur les marchés actions, nous constatons l’annulation de la hausse de l’année sur les actions européennes, des pertes de 10% sur les actions asiatiques ou sur celles des marchés émergents ; dans ce domaine, les seuls gains se concentrent sur les marchés américains, avec une hausse de + 2%, et sur les actions japonaises, qui ont gagné  20% après avoir perdu 10% sur le mouvement. Les performances obligataires ont aussi été fortement touchées avec des baisses de 1,5% à 2% pour le crédit européen, et allant jusqu’à  9% pour la dette émergente comme pour les crédits à haut rendement internationaux.

Le chiffon rouge finalement agité par Ben Bernanke courant mai a eu un effet sans nul doute plus fort que ce que le président de la FED escomptait, après ses avertissements non écoutés, en janvier, sur les bulles spéculatives en formation. Ce n’est pas la première fois que les déclarations du responsable de cet organisme provoquent un effet contraire à celui escompté. Nous nous rappelons que la célèbre intervention de Greenspan  en décembre 96 afin de calmer les anticipations de marchés trop exubérants avait été prise par les spéculateurs comme une marque d’impuissance de la FED et avait contribué à un emballement à la hausse des marchés. L’objectif de Ben Bernanke était cette fois  de modérer l’accélération à la hausse des marchés déclenchée début avril par la nouvelle politique de la banque du Japon sans qu’aucun élément fondamental tangible ne vienne étayer les attentes des spéculateurs. De fait, après six semaines de forte hausse en avril et mai,  les actions ont corrigé entre 5% et 9% et les produits obligataires, entre 2% et 6%, selon les orientations de gestion. Les spécialistes ont alors évoqué les ajustements de prime de risque…

Nous ne nous rangeons pas derrière les stratèges qui n’hésitent plus à parler d’un point d’inflexion sur le comportement des taux et d’un arrêt de la progression des actions. La première raison en est que le panorama macro-économique reste très sombre : nous n’évitons, ni la récession en Europe, ni le ralentissement des économies asiatiques, le seul aspect positif consistant en un rebond de faible ampleur de l’économie américaine. Cette combinaison milite pour une appréciation du dollar, pour une réduction des taux européens et pour une progression en pente douce des actions. La deuxième raison en est que les banques centrales vont encore rester très actives dans le soutien conjoncturel. Rappelons que l’annonce des interventions de la banque centrale du Japon est intervenue au cours de la semaine de fort décalage des marchés début avril. Leurs activités coordonnées sont une source de soutien puissant des marchés, entraînant, dans le meilleur des cas  une baisse durable des taux courts et des taux longs. Il n’est donc pas question que les banques centrales interrompent la distribution de liquidité bancaire nécessaire à la relance du crédit et à l’atténuation des conséquences du lissage des créances douteuses des banques dans le temps. Une dernière raison pour laquelle nous ne pensons pas assister à une inflexion de tendance tient à la valorisation des produits financiers : la correction passée a fortement réajusté les primes de risques au profit des actifs à risques.

Faut-il dans ce contexte faire des paris marqués ? Nous ne le pensons pas. L’heure nous semble au répit. Dans le domaine de l’allocation d’actifs, nous maintenons notre perception neutre sur toutes les classes d’actifs. Rien n’indique en effet que les marchés vont bouger fortement dans un sens ou un autre. La baisse est coiffée par la liquidité abondante et la hausse par l’absence de progression des profits des entreprises et d’un quelconque signe de redéploiement de l’activité dans les économies du G8. L’optimisme des Américains et le rebond de l’immobilier US ne suffisent pas à déclencher un mouvement. Pour autant, en l’absence de nouveaux événements majeurs, les produits offriront un revenu proche des coupons pour les obligations et proche du taux de dividende pour les actions. Un profil équilibré (50% actions et 50% obligations) devrait rapporter entre 4 et 6% par an pour un risque similaire.

Dans le domaine des gestions, malgré la consolidation des six dernières semaines, les gestions actions priment toujours sur les gestions obligataires ou monétaires. Les principaux styles porteurs sont toujours, pour les actions, la stratégie croissance et les petites capitalisations, pour les obligations, le crédit, si possible à haut rendement, et si possible américain afin de tirer parti du potentiel d’appréciation du dollar.

 Jean-Christophe Cotta

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Achevé de rédiger le 4 juillet.

2013 : l’année de tous les risques ?

Contre toute attente, les marchés financiers se sont rétablis de belle façon en 2012. Dans un contexte marqué par plus d’incertitudes, plus de motifs d’inquiétudes que de bonnes nouvelles, nous avons assisté durant l’année et en particulier durant l’été à une remontée de forte ampleur des marchés actions et une hausse conséquente des marchés obligataires souverains comme ceux du crédit. Les fonds investis en emprunts d’Etat ont monté de 10%, les fonds de crédit de qualité sont montés de 12% et le haut rendement de 25%. Les actions n’ont finalement monté que de 20%, avec un rattrapage certain pour les actions de la zone euro, les convertibles de 12%, l’or et les matières premières de 10%.

Pourtant, à la même époque l’année dernière, je me rappelle les tentations exprimées par un grand nombre d’investisseurs de réduire leur exposition en actions et en emprunts long terme. L’aversion aux risques était forte, encore marquée par la forte consolidation de l’été, par les risques de défaut de la dette des pays méditerranéens et les craintes de hausse potentielle de l’inflation, compte tenu du levier financier colossal des banques centrales.

Comment ne pas voir dans l’action des banques centrales une des premières raisons de ce rétablissement synchrone des marchés actions et taux. Après avoir réduit les taux directeurs à un bas niveau et pour longtemps (deux ans au moins), les banques centrales  ont également mis sous administration les taux long et en particulier les marchés les plus larges et les pays les mieux portant du G8 (Rappelons qu'en France, le taux des emprunts souverains à 10 ans  a baissé de 30%, en moins d’un an, passant de 3,25 % à 1,95%). Par ailleurs, les marchés ont bénéficié des efforts d’assainissement des finances publiques des gouvernements occidentaux. D’une ampleur telle qu’ils ont contribué à enclencher chez les investisseurs des anticipations de récession tant de l’activité que des prix au moins au sein du G8. Enfin, les efforts d’épargne des ménages comme des entreprises en pareille situation ont alimenté encore plus la liquidité à placer sur des marchés déjà fort liquides.

De quels risques et opportunités 2013 sera-t-elle le témoin ? Nous pourrions taire cette interrogation ! Comme dans pareils cas après de forts mouvements, notre comportement d’investisseur nous pousse à ne pas siffler trop tôt la fin de la partie. Si l’on observe les différentes stratégies d'investissement en cette fin d’année, nous constatons une plus forte exposition aux actifs risqués et une diversification plus fine et hardie vers des catégories d'actions et de crédit plus exotiques.

Je doute toutefois qu’aucun ne se soit pas rendu compte de la situation historique des performances de ces actifs. Les taux sont au plus bas depuis … toujours, comme les performances des produits de taux sont au plus haut d’ailleurs. La performance des actions avoisine nos meilleures années. Mais, dans pareilles euphories, force est de constater qu’un grand nombre d’investisseurs appliquent une règle tactique bien connue qui s’apparente aux jeux des chaises musicales, ne pas sortir trop tôt d’un marché financier en forme !!!

Reste à envisager les raisons qui pousseraient les investisseurs à plus de prudence. Le premier déclencheur d’une prise de profit sur les marchés viendra d’un nouveau plus bas sur les taux longs associé à un équilibre de plus en plus délicat à conserver entre la performance des actions et celle des taux. Si ces derniers continuent de baisser, on peut décemment anticiper que les actions finiront par en prendre ombrage… un niveau d’intérêt réel fortement négatif à long terme illustrant une récession forte voire une dépression, et annonçant le décrochage prochain des niveaux de profits actuels maintenus par les entreprises à  force de réduction des frais généraux et de rationalisation de leur processus de production et de distribution. Je fixe ce niveau des taux long à moins de 1% pour la dette souveraine allemande et 1,5% pour son homologue français.

De plus, un autre élement déclencheur serait la dégradation de la notation de la dette espagnole. Nous ne pouvons pas ne pas l'envisager compte tenu de la situation économique et sociale du pays en cette fin d'année. Elle pourrait créer un nouvel environnement de paniques propices à de nouveaux écartements de marges au sein de la zone euro. Les taux des pays sains partant dans un premier temps à la baisse, fuite devant la qualité oblige. Pour dans un second temps, marquer les esprits par l’ampleur de la récession qu’ils annonceraient.

Enfin, la crainte d’une remontée de l’inflation outre atlantique, appuyée par une dépréciation du dollar est un troisième déclencheur probable. Nous n’en sommes pas encore là. Mais compte tenu de la masse des liquidités en circulation, il suffirait que que les banques centrales cessent de neutraliser leurs injections monétaires. Personne à ce stade n’a relevé ce fait lors la dernière intervention du Fed en complément de son programme d’achat de plus 45 milliards de dollars par mois, la semaine dernière.

Toutefois, en finissant par une note d’optimisme, gageons que le pire n’est jamais sur. Il se pourrait que les marchés financiers se stabilisent un temps sur leurs niveaux actuels. La voix de la raison reste que l’année sera positive, mais moins lucrative. Les performances obligataires étant attendues entre 2 et 6% pour les emprunts souverains et le crédit de bonne qualité et de 13% seulement pour le crédit à haut rendement. Nous attendons pour les actions une progression aussi limitée de l’ordre de 6 à 10%, avec un accessit pour les actions zone Euro. Dans un univers de faibles volatilités, bien sur, le profil de gestion équilibrée pourrait au moins atteindre ses objectifs médians (5% de performance pour 4 à 8% de risque).

 Jean-Christophe Cotta

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La Gestion Flexible / Jean-Christophe Cotta

 

La gestion flexible est une technique de gestion de portefeuille visant à modifier l’exposition aux risques financiers de son portefeuille d’actifs de façon réactive et ample. L’exposition peut varier en théorie de 0 à 100% du total alloué. Le gérant est reconnu pour son talent à surexposer son portefeuille aux actifs financiers qui montent ou à le sous-exposer aux actifs qui vont baisser. Mais il doit aussi savoir corriger ses erreurs lorsque le marché réagit à l’inverse de ses attentes.

 Cette technique de gestion s’est développée, en France, depuis 2000- 2003 à la demande des professionnels de la gestion patrimoniale comme une alternative à la gestion référencée ou « benchmarkée » qui avait fait subir de lourdes pertes aux portefeuilles de leurs clients.

La gestion flexible a d’abord été appliquée par un petit nombre de gérants « gaulois » qui désiraient se démarquer des processus de gestion benchmarkée par les grandes maisons (BNP, Indosuez,...), développés à grand frais par leurs conseillers anglo-saxons durant les années 90. Dans le domaine des actions françaises, elle a connu son heure de gloire appliquée, dans les petites sociétés de gestion telles que Carmignac, Comgest, DNCA, Financière de l’échiquier, Richelieu Finance, Rothschild, Rouvier, Sextant, SPGP, Tocqueville Finance. Elle s’appuyait sur la sélection de titres jugés prometteurs, sur la base d'une analyse financière traditionnelle des entreprises et de la connaissance quasi intime de l’équipe dirigeante.

La gestion flexible s’est ensuite développée sur les actions ou les taux internationaux avant de gagner, depuis quelques années, la gestion de profils de gestion composés de plusieurs actifs (actions, taux monétaire et produits alternatifs). Celle-ci constitue, aujourd’hui, son domaine de prédilection.

Les  fonds flexibles s’imposent actuellement pour plusieurs raisons :

• tout d’abord, parce que ce type de gestion est prisé par les particuliers qui ont une grande aversion aux pertes et s’assurent ainsi que l’on surveille leur investissement comme le lait sur le feu. Grâce à la gestion flexible, l’investisseur peut espérer que le gérant de fonds bénéficie de performance forte à la hausse et réduise ses pertes en périodes de baisse.
• Ensuite, parce que la performance est, depuis plus de dix ans, plus difficile à réaliser, et, aussi, plus dure à conserver. La configuration des principaux marchés à risque y est pour beaucoup : les forces de rappel des marchés actions ont fait défaut à de nombreuses reprises et les rendements courants obligataires se sont effondrés. Tout mauvais choix fait subir une contre-performance durablement sensible. La gestion flexible aurait une vocation à moins perdre et à plus facilement rattraper ses pertes.
• Et, enfin, parce qu’il faut aller chercher cette performance sur des marchés spécialisés internationaux, tels que les matières premières, les marchés émergents, les investissements obligataires à haut rendement, le crédit de qualité, les investissements sectoriels (agriculture, bois,…technologie) ou thématiques (l’accès à l’eau, la sécurité, le vieillissement de la population,…) , sans oublier la couverture des devises des placements internationaux. Dans tous ses domaines, la quantification de l’exposition à chaque classe d’actifs est essentielle ainsi que la mise en place de scénarios de sortie (cible de vente) ou d’accroissement de la position adoptée (cible d’achat).

Le gérant de ce type de fonds possède sur le papier trois qualités : il dispose de moyens de réflexion et d’analyse des marchés sur lesquels il intervient ; il est reconnu pour la qualité et la justesse de sa stratégie d’investissement; il possède un réel savoir faire dans l’application de ses décisions, le suivi de la trajectoire de performance de son portefeuille et les techniques de couverture de toutes sortes.

En pratique, il est très rare de trouver ces trois qualités chez un gérant unique. De ce fait, la gestion d’un fonds flexible fait souvent appel à au moins deux gérants et nécessite la présence d’un chef d’orchestre chevronné et prudent. Il y a celui qui s’occupe de la construction du portefeuille d’investissement et celui qui prend en charge la couverture des risques de marchés. Pour le reste, le chef d’orchestre (l’un des deux gérants ou un troisième homme) impulse le rythme, la cadence et les respirations nécessaires pour garantir le succès de cette aventure périlleuse.

Il est donc très difficile de trouver son bonheur dans cette offre. Tout d’abord, la transparence financière est loin d’être assurée. Les fonds touchés par des sous performances notoires ont fait l’objet soit d’une fermeture discrète ou soit d’une mise en sommeil de leur activité (fonds actions France, fonds diversifié Monde). Dans le meilleur des cas, certains fonds  changent de classification AMF (extension de la gestion actions françaises à l’Europe, réorientation d’actions en fonds diversifié euro ou international) afin de faire oublier leur sous-performance.

De plus, effet de mode oblige, l’offre est pléthorique. Il est par conséquent plus difficile de trouver les pépites. Sur plus de 900 fonds diversifiés, on compte un peu moins de la moitié de fonds flexibles. Un nombre assez faible de gérants (89 sur 471) ont un historique suffisant (trois ans) pour être sérieusement étudié. Au final, moins d’une vingtaine figure sur la liste des professionnels sélectionnables. Ainsi, un investisseur a moins de 5% de chances de s’adresser à un bon gérant de fonds flexible, c’est à dire un gérant qui délivrera dans le futur le même type de performance que celle qu’il a obtenu dans le passé.

Enfin, à l’exception de quelques rares gérants, les résultats ne sont pas franchement au rendez-vous. La prise de risque supplémentaire est rarement assurée. Si l’on s’intéresse aux fonds diversifiés flexibles, leur performance n’est pas meilleure que celle des fonds diversifiés traditionnels, leur niveau de risque est beaucoup plus élevé et le risque de perte supérieure à celui d’un fonds traditionnel. Ces critères masquent le fait que dans de nombreux cas, ces fonds sont souvent surexposés aux mouvements de marché adverses.

Les principaux critères qu’Allocation & Sélection utilise pour sa sélection de fonds sont l’ancienneté du fonds (entre 5 et 10 ans minimum), celle du ou des gérants, la rémunération du risque actif de portefeuille (un ratio d’information supérieur à 0,5 parmi d’autres), la trajectoire du risque de portefeuille sur un délai d’au moins cinq ans, et l’écart du risque flexible par rapport au risque traditionnel. Au delà, les critères qualitatifs de sélection sont essentiels. Il nous faut juger de la transparence de l’information livrée par la société de gestion, de l’organisation de son équipe de gestion, du processus de construction de portefeuille, du processus de sélection des titres et du fonctionnement du fonds au quotidien. Et, enfin nous attachons une attention particulière à la manière dont le gérant gère les pertes et les gains de portefeuille « exceptionnels ».

Parmi ma sélection des principaux  gérants flexibles sélectionnables, je retiens Carmignac Patrimoine, CCR Opportunités Monde, DNCA Evolutif, Eurose, Neuflize Optimum, R Valor, Seven Asset Allocation,  Sextant grande Large, et quelques autres. Cette liste ne constituant pas une recommandation de vente, bien évidemment.

Jean-Christophe COTTA

Allocation & Sélection.

Allocation d'actifs janvier 2012

L'allocation d'actifs en 2012 sera sans doute aussi difficile à déterminer que pour le dernier semestre 2011. Il faudra continuer pour cela à faire des paris forts sur la trajectoire de la conjoncture économique, sur la stabilité financière mondiale, sur la répartition de l'épargne internationale et sur le rétablissement des grands équilibres.Trop d'incertitudes pèsent dans ces domaines pour ne pas rester prudent sur son exposition en actifs risqués ainsi d'ailleurs que sur celle des actifs que l'on juge plus sûrs.

Nous adoptons volontiers l'allocation de place qui consiste à réduire l'exposition actions (en privélégiant les actions américaines , asiatiques ou émergentes), à augmenter l'exposition obligataire crédit ( avec une diversification en risques souverains) et le placement monétaire. Nous sommes plus prudents sur les investissements alternatifs, le placement en matières premières, en or physique, en gestion de fonds immobiliers, les hedge funds ou le private equity. Sur le semestre, nous devrions évoluer pour les actions dans un canal de fluctuation proche de celui du dernier semestre soit + ou - 15% du niveau de cloture de l'année 2011 pour les actions. Pour les taux, nous pourrions bénéficier d'une performance positive satisfaisante.

Reste que cette posture nous laisse quelque peu insatisfait. D'abord, parce qu'en étant défensif, nous prenons le risque de ne pas bénéficier d'un rebond de 20% à 30% des marchés actions.Ensuite, parce qu' à ce stade, compte tenu du comportement moutonnier, la valorisation des actifs risqués sont franchement bon marché : le rendement des actions est de l'ordre de 6%, les primes de risque, au delà de 6%, et, les marges de crédit de 200 Bp pour le crédit de qualité, et, de 900 BP pour le crédit à haut rendement. Autant de revenus importants à engranger, si le marché se stabilisait pour un temps. Enfin, parce qu'à vouloir trop se protéger, nous prenons un risque en accumulant des actifs historiquement connus pour leur protection. Interrogons ainsi les acheteurs d'or, cet été, qui ont pu perdre jusqu'à 20% de leurs investissements depuis. et, envisageons la situation sensibles des nouveaux investisseurs d'emprunts d'Etat allemands confortés actuellement par la fuite de qualité, si jamais le phénomène s'inversait.

A ce stade, quels pourraient être les moteurs de la reprise ? Tout ce qui confortera la psychologie des décideurs sera le bienvenu. Qu'il s'agisse d'un accord plus structuré de la gouvernance européenne et, en particulier, de la gestion budgétaire et fiscale de la zone euro. Je pense aussi que la stabilisation de la conjoncture américaine est un bon préalable, même si la récente publication du FED empêche tout optimisme intempestif. L'essentiel des bonnes nouvelles viendraient d'abord du rétablissement des grands équilibres, avec sa part d'effets récessifs (sur les pays qui consomment trop et ceux qui exportent trop).

Le retour de notre devise à 1.15 pour un dollar conforterait ces avancées. En tout état de cause, cette dépréciation permettrait d'éviter un choc trop rude sur notre appareil de production. Rappelons que dans la zone optimale, tout choc par les prix en provenance de l'étranger exige une augmentation de la compétitivité, et,  la mise en place des investissements adéquats, dont l'introduction provoque dans un premier temps une baisse des prix relatifs, l'accroissement du chômage frictionnel et en cas d'échec la disparition de l'activité économique domestique. Impératif mondial oblige, ainsi d'ailleurs que les bases du redéploiement industriel et quaternaire de notre vieux et beau pays.

Depuis quelques semaines, la dépréciation de l'euro est enclenchée à la faveur de la lenteur des décisions communautaires, de la politique d'aisance monétaire de la banque centrale européenne, et de l'effet récessif  des réductions de dépenses publiques européennes sur la conjoncture économique de la zone euro. Le niveau de notre devise sera en cela un excellent indicateur du retournement de la conjoncture boursière.

Jean Christophe Cotta 

 Allocation & Sélection

Site Professionnel : www.allocation-selection.com

Email : [email protected]

 Ensemble adoptons des gestes responsables : N'imprimez ce mail que si nécessaire.

 

 

Allocation d'actifs 2010

Cette semaine, les banques centrales viennent de confirmer leurs politiques monétaires, maintien de leurs taux directeur à leurs plus bas niveaux pour une durée indéterminée. Rappel s'il le fallait des précédentes politiques de stabilisation et de reconstitution des marges bancaires initiées par le passé par Alan Greenspan. Au moment où les statistiques économiques au sein des pays du G20 indiquent qu'il y a un potentiel de rebond économique important, basé sur une série de bonnes nouvelles que personne n'osait espéré au début de l'année : un ajustement de la consommation à la baisse aux États Unis et à la hausse en Chine, le maintien des investissements d'infrastructure ou de défense des pays producteurs de pétrole, la recomposition et le redémarrage des échanges internationaux sur ces nouvelles bases.

Dans ce contexte d'"aisance monétaire", ils restent aux investisseurs institutionnels de se faire une idée des ajustements économiques et financiers en cours ; en attendant la confirmation du redressement des profits des entreprises, et de celle du rebond des croissances économiques au sein du G7. Gageons qu'à court terme, il y aura plus de volatilité, comme nous le constatons depuis ces deux dernières semaines. Les chiffres des différents déficits, la hausse du chômage ne favorisent pas l'optimisme et freinent les ardeurs des valeureux... Même si tout économiste pourrait justement dire qu'ils constituent, d'une part, des signes des restructurations nécessaires que les entreprises doivent faire afin de se redéployer et, d'autre part, l'illustration du bon fonctionnement des stabilisateurs automatiques assurant le maintien de l'activité à un niveau plus élevé qu'il ne pourrait sinon (qui s'en plaindrait!!).

Et l'euro dans tout cela ? il n'est pas bon marché, avouons le. Une bonne chose pour les voyages qui forment la jeunesse mais aussi le jugement. Moins pour la pénétration de nos spécialisations internationales et nos comptes externes. Symbole justifié d'une excellente gestion monétariste de notre monnaie en devenir face au laxisme de la création monétaire américaine. Dans ce domaine, je crains que la bonne maitrise du réglage monétaire au sein de notre zone se distingue de l'impossibilité de maitriser quoique ce soit dans les années à venir au sein de la zone dollar. Les anciens se rappelleront des euro crédits et euro dollars des années 1970 qui empêchaient toute politique monétaire américaine. En attendant Volcker (qui est conseiller d'OBAMA, by the way...), le triplement des taux d'intérêt et le doublement de la devise, fossoyeuse de la première crise systémique bancaire américaine puis occidentale en 1982. Les modernes  évoqueront le financement des guerres en Afghanistan et en Irak, et de manière plus confidentielle le soutien des banques centrales mondiales à l'égard du dollar au dépend d'une création domestique trop importante (Rueff réveille toi ils sont devenus fous); nous revoilà donc avec des réserves en eurodollars expatriés.

Du point de vue d'un allocataire d'actifs, un cri du coeur : "tout sauf du monétaire", donc. Et pour le reste, nous maintenons, comme depuis le mois de mars, nos préférences pour les actions d'abord et le crédit (tant qu'il n'y a pas de mouvement de hausse trop rapide). Et ce, malgré les résultats mitigés du mois d'octobre et les craintes illustrées depuis d'une consolidation plus marquée des bourses mondiales, juste prise de profits après plus de six mois de hausse discontinue, et juste respiration financière en attendant les futures résultats positifs des premiers trimestres 2010.

Les principales raisons tiennent d'abord à la rémunération du risque que l'on évalue par le rendement des dividendes et au niveau du rendement boursier des actions, qui sont encore très largement supérieurs au taux d'intérêt sans risque.

• Coté crédit, qu’ils s’agissent des crédits de qualité ou de haut rendement, nous pourrions assister à des réductions des marges dans un contexte d'amélioration des conditions de remboursement de l'endettement des entreprises. Mais, il nous faut aussi noter qu'en l'absence de réduction des liquidités, le système bancaire mondial dispose de véritables trésors de guerre leur permettant de s'assurer des gains de portage intéressants sur le crédit comme les actions.

• Il faudra aussi savoir investir hors la zone euro. Une aubaine pour la zone Asie du Sud comme du Nord, du continent américain, de la zone de la communauté des pays du golfe et de la Russie. Une seule mais importante interrogation sur les capacités de réaction des pays européens et de la zone euro, en particulier, pour ce qui nous occupe. Moins du fait de la dissociation des politiques de stabilisation anglaises et euro : accompagnement mimétique de leur ainé outre atlantique ( la banque d'Angleterre laissant filer sa monnaie tout en aménageant un nouveau plan de soutien de son système bancaire) et effort de maintien de la cohésion conjoncturelle continentale que par l'impact vigoureux de l'appréciation de l'euro sur les économies de la zone.

• Et le dollar dans tout cela, nous devrions connaitre une bande de fluctuation sur les six prochains mois de 1.35 à 1.55 ; reprise relative plus forte que prévue de la croissance économique américaine oblige, taux de portage fort attractif aidant...).

Pour les plus courageux, les opportunités pourraient se situer et plutôt au sein des gammes de crédit de haut rendement (hors de la zone euro) et plus si affinités, la dette dite en détresse. Bref dans des spécialités, ou il y a peu d'acheteurs et pas mal de vendeurs et peu d'informations, le bonheur!!!...

Jean Christophe Cotta , Allocation & Sélection

9 Novembre 2009