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Décembre 2016 : Rally de fin d'année et au delà?

Notre scénario économique reste valide. Nous assistons en ce moment à un redémarrage de l’économie mondiale, tirée par les pays producteurs de matières premières et les principaux pays émergents, par l’Asie, et par les Etats-Unis. Nous tablons sur une reprise lente et modérée, favorable aux économies émergentes, dont les taux de croissance sont au moins deux fois plus élevée que celles des économies développés et les taux d’inflation au moins trois fois plus hauts que ces dernières. Nous anticipons une phase de développement centrée sur la croissance de la consommation interne des différentes zones géographiques, associée à une pause sensible de la mondialisation. Et un accroissement lent du pouvoir d’achat des classes moyennes ayant les moyens de consommer plus. La récente publication de l’OCDE s’inscrit dans cette perspective et table sur une reprise de l’économie mondiale de l’ordre de 0.3% en 2017 et 2018, favorable aux Etats Unis, (+0.7% par an), avec une stabilité de la zone euro et une sortie de récession des principaux pays émergents. Nous serions tentés d’attendre un rebond un peu plus élevé au moins hors Europe et sans doute un peu plus bas en Europe. L’OCDE agit toujours avec prudence.

Depuis le 5 décembre, les marchés financiers ont officialisé le rebond des actions, et initié une rotation sectorielle favorable aux banques, aux assurances et aux valeurs cycliques ainsi que les crédits subordonnés bancaires pour le crédit. Ils ont pris en compte les révisions en baisse des perspectives de l’année et opté pour le rebond de l’activité, l’année prochaine, au moins pour les Etats Unis, l’Asie, et les pays producteurs de matières premières. Nous n’attendions plus que la déclaration de la FED et la confirmation de la hausse de 25 BP de ses taux directeurs. Mercredi à 20 heures, le discours de Janet Yellen ne les a pas déçu, tout au contraire. Comme pour le mois de Septembre, les anticipations de hausse futures se sont de nouveau matérialisé des le 15 décembre, sans emballement ni freinage.

Le rally de fin d’année est donc en place. Et les observateurs voient mal quels événements seraient en mesure de gâcher la fête. Qui pourrait d’ailleurs s’en émouvoir. Dans le fonds, en fin d’année, les perspectives restent les mêmes d’une année sur l’autre. Chacun attend une nouvelle fois une croissance réelle retrouvée (rappelons nous que la croissance américaine était attendue en 2016 à 3% et finira à 1,7% annualisée en décembre) et une hausse de l’inflation de l’ordre de 1% (alors même que nous avons frisée la déflation un peu partout dans le monde)…

Plusieurs facteurs m’incitent à un optimisme modéré, mais bien réel. D’abord, la conjoncture mondiale s’est retournée sans doute durant l’été ou à l’automne, avec la remontée du prix de matières premières et celle des cours du pétrole. Rappelons que nous devons le dernier ralentissement de conjoncture à la forte baisse des prix du pétrole à partir de juin 2014. L’inflexion positive des prix du pétrole et des matières annoncerait ainsi sur les deux prochaines années une amélioration sensible de l’activité mondiale. Ensuite, nous devrions connaître la fin des taux négatifs ou très bas, et le regain des investissements immobiliers et productifs visant à bénéficier d’un financement à bon compte et de prix à l’achat attractif du fait des baisses d’activités récentes. Enfin, les freins à la consommation des ménages comme le gel d’un grand nombre d’investissements réels pourraient s’inverser des lors que la psychologie positive se confirme dans les quelques mois à venir.

Reste à calibrer les effets réels de tout cela. Pour ma part, prudence oblige, je me rangerai bien volontiers sur des anticipations modérées pour les Etats Unis (hausse de 0,8 à 1,3% de croissance en plus de 0,5% à 1% d’inflation), pour l’Europe, une stabilisation de croissance et une inflation en hausse (du fait de l’inflation importée) et pour les pays émergents, une croissance de 4,5% à 5% (soit 0,5% à 1% de hausse) pour une inflation de 1à 2% supplémentaire. Si nous traduisons ces attentes sur les marchés de taux, les hausses de taux court et long seront pour les zones en expansion de l’ordre de 0,75 à 1,75% de plus.

2017 s’inscrit donc comme une année de transition positive ; la croissance redémarre un peu partout sauf en Europe. Mais sans aucun doute avec une ampleur de rebond qui restera en deçà des espérances actuelles (de l’ordre de 0,5%à 1,0% max). Le rebond du pétrole devrait être limité (70$ le baril max) par la remise en activité des champs annexes; ainsi que la hausse du déficit structurel américain liés aux investissements publics (+ 1% par an à partir du mois d’avril), le Congrès devrait réduire l’ampleur de l’effort public ; celle du déficit structurel européen de 0,5%), car il y aura suivisme des autorités européennes pour accompagner toutes opportunités de reprise de l’activité. Reste l’inflation, qui pourrait augmenter plus vite du fait de l’impossibilité de répondre rapidement à une demande additionnelle trop importante.

PIB	2015	2016	2017
Monde	3,0	2,6	2,5-3,0
Pays Développés	2,1	1,5	1,5-2,0
Pays Emergents	4,7	4,9	4,75-5,25
Dont :
Etats Unis	2,6	1,6	2,0-2,5
Zone Euro	1,9	1,6	1,0-1,5
UK	2,2	2,0	0,75-1,5
Japon	0,6	0,8	0,75-1,5
Chine	6,9	6,7	6,0-6,5
Inde	7,2	7,5	7,0-8,0
Russie	-3,7	-0,6	0,5-1,5

Source PIMCO, Bloomberg

Inflation	2015	2016	2017
Monde	1,3	1,6	2,0-2,5
Pays Développés	0,2	0,7	1,5-2,0
Pays Emergents	3,8	3,6	2,75-3,75
Dont :
Etats Unis	0,1	1,2	2,0-2,5
Zone Euro	0,0	0,2	1,0-1,5
UK	0,0	0,7	2,25-2,75
Japon	0,8	-0,3	0,25-0,75
Chine	1,4	2,1	1,75-2,25
Inde	4,9	5,1	5,0-6,0
Russie	15,5	7,1	4,5-5,5

Source PIMCO, Bloomberg

Ainsi, une grande partie des hausses de l’année prochaine semble s’être jouée en ce début décembre. Sans doute trop rapidement. Et la rotation sectorielle anticipe trop fortement et trop rapidement l’attrait des secteurs cycliques, value et les financières. Contre toute attente, nous assistons à un rally de fin d’année, essentiellement car les marchés financiers ont décidé de ne retenir que les événements positifs des deux dernières semaines. En accord avec le message astucieux de la présidente de la FED, les marchés obligataires intègrent désormais trois remontées de taux directeurs de 25 BP l’année prochaine. Ainsi, d’ailleurs qu’une bonne tenue des marchés actions. De fait, depuis l’annonce, mercredi, nous avons assisté à une nouvelle tension des taux d’intérêt occasionnant une baisse des obligations à taux fixe et à une remontée des actions mondiales ; les obligations crédits amortissant très clairement la tension de taux. Au sein des actions, toutefois, les actions euro ont pâti des tensions actuelles au sein de l’UE (-1.2 %) et des anticipations moins enthousiasmantes sur l’année. Largement dues aux élections en Hollande, France et Allemagne, ainsi qu’un nouveau scrutin en Italie d’ici la fin de l’année.

Les gestions de fonds portées par ce mouvement seraient les actions américaines, les fonds énergie matières premières, les fonds actions asiatiques (Japon inclus), les obligations à taux variables et les fonds flexibles. A défaut de changements structurels en Europe, les fonds actions Europe risque de fortement sous performer, à moins d'une dévaluation de l'euro en dessous de la parité d'avec le dollar.

Jean-Christophe Cotta

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Achevé de rédiger le 21 décembre 2016

Octobre 2016 : Et maintenant?

Depuis 2008, un nouveau modèle de développement se met en place lentement basé sur les échanges entre zone économique de même niveau de développement (stratégie autocentrée), qui se fera sans doute à des niveaux de croissance plus faible et exigera une transition importante des structures de production précédentes (cout de la transition associée à une progression plus faible des consommations internes) ; la partie la plus dynamique concernera le développement de la nouvelle économie et passe par la création de sociétés nouvelles, TPE ETI réactives et innovantes ; le réservoir de demande globale se situe dans les pays en rattrapage de croissance.

Fin 2016, Nous sortirons d’une période de ralentissement du fait de la forte baisse du prix du pétrole, à partir de juin 2014, qui certes a permis de réduire les couts de production des économies développées mais aussi à réduire la demande globale, avec la rentrée en récession des principaux pays producteurs de pétrole et un risque de déflation de l’économie mondiale. Face à ces risques, les banques centrales ont adaptées la liquidité internationale afin de soutenir le système financier : le système bancaire et les marchés financiers, au prix d’un accroissement de leurs bilans et la forte baisse des taux long au prix d’ailleurs de maintenir la courbe intermédiaire à un niveau négatif. Et un soutien de la valorisation actions sans précédent.

En 2017, la nouvelle période en cours d’installation s’illustrera par un rebond progressif de la croissance mondiale (3,5% à 4%) associée à une reprise de l’inflation au dessus de 2 % : avec un grand contraste des pays, les pays dits émergents pouvant de nouveau atteindre entre 4 et 6% de croissance (2017) en tirant la demande globale; les pays industrialisés difficilement entre 2 et 3% (2018) trouvant des débouchés internationaux à leurs biens et services sophistiqués.

A partir de maintenant, la reprise économique mondiale est enclenchée autour :

1. Des pays producteurs de pétrole et de matières premières
2. Des pays émergents à croissance élevée (4%) qui ont les capacités d’accroissement sensibles de leurs demandes domestiques en biens de consommation comme d’investissement.
3. Puis des pays développés qui bénéficieront d’un accroissement sensible de leurs exportations nettes des couts supplémentaires des prix des matières premières
4. Monétaire : il faudra une période de transition importante de l’ordre de 5 ans afin de se débarrasser du dispositif mis en place par les banques centrales

Ce scénario très favorable comporte pourtant un grand nombre d’incertitudes et de risque, qui au mieux ralentiront l’amélioration des performances actions sur les marchés financiers.

1. Risques Politiques :
   1. Les élections du 8 novembre aux Etats Unis (Risque faible spécialiste US)
   2. Les résultats du referendum Renzi en Italie (Risque fort)
   3. L’entrée en campagne en France puis en Allemagne
   4. Le démarrage des négociations britanniques avec l’UE mais aussi avec l’Ecosse et l’Irlande du Nord

2. Risques Financiers :
   1. Le retour à la normale de la politique monétaire des principales banques centrales (soit 2% environ de hausse de taux, pour une liquidité de quelques trillions…)
   2. Les difficultés de certaines banques européennes (Italie, Allemagne, et peut être France), mais aussi quelques banques en Asie (Chine, Inde) et d’un petit nombre de banques américaines (Wells Fargo)

3. Risques Economiques :
   1. Dégradation de la situation en Chine
   2. Ralentissement de la croissance en Europe du fait de la négociation du Brexit
   3. Une reprise plus lente que prévue aux Etats-Unis

En terme d’Allocation d’actifs et de sélection de gestions.

Si l’on prend la période allant de mai 2016 à nos jours : le portefeuille modèle rapporte 0,5% pour un risque de 7% ; la concurrence gestion équilibrée -0,5% pour un risque de 8,5%

• Le crédit Euros a rapporté  +2,8 %
• Les Taux souverains ont rapporté  +2,9 %
• Les actions monde hors euro ont rapporté : +4,6 %
• Les actions européennes ont rapporté : -1,4 %

1. Nos préférences en allocation d’actif Notre stratégie se maintient autour d’une construction 30% actions (défensive) 30% taux et 40% de monétaire investit dans des fonds monétaire dynamique ou profil prudent. Nous rentrons dans une zone sensible qui justifie d’être très attentif à notre exposition aux actifs à risques au sein d’un portefeuille équilibré. Nous nous attendons à une baisse substantielle des actions dans les prochains mois, qui sera l’occasion de se réexposer en actions alors.

        2.Nos préférences en classes d’actifs

•  Les actions restent l’actif par défaut compte tenu de la faiblesse des rendements obligataires et de l’anticipation de hausse de taux dans les prochains mois.
  • Les actions américaines pourraient consolider du fait de la hausse des taux, de l’impact du dollar sur les résultats futurs des entreprises et de la cherté relative de ces dernières.
  • Dans ce contexte, les actions européennes pourraient bénéficier de l’effet change pour les exportatrices et de leur retard de valorisation. Mais nous privilégions toujours grandement, à l’instar de ce qui se passa au Japon dans les années 90 et 2000, les petites capitalisations européennes et françaises.
  • Les actions asiatiques et les pays émergents devraient bien se comporter.

• Pour les taux, en sympathie avec les actions, prise de profits sur les marchés du crédit, du fait de la hausse des taux bas, et de marges en hausse pour la qualité comme pour le haut rendement. Nous pourrions continuer à nous intéresser aux gestions à taux variables.
• Pour les matières premières, nous entrons dans une phase de rebond. Cette classe d’actifs est sans doute attractive

Jean-Christophe Cotta

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Achevé de rédiger lundi 17 octobre

Gérard Minet : Jacques Rueff, un libéral français, vigie dans la tempête.

Homme de réflexion, de décision, et d'actions, Jacques Rueff n'a jamais démérité de la République. Haut fonctionnaire, il a participé à trois des plus importants programmes de stabilisation et de modernisation de la France, écouté et entendu par des hommes politiques de renom comme Raymond Poincaré en 26, Paul Reynaud en 38 et Charles de Gaulle en 58. Il a su par ailleurs transmettre ses convictions libérales à travers ses écrits et conférences au sein de l'Université mais aussi d'un large réseau d'intellectuels et de penseurs du 20e siècle.

Exhumer la pensée de Jacques Rueff peut apparaitre comme une gageure, mais cette dernière marque aussi par son actualité, 60 ans après le dispositif des années 58 préparant l'entrée de la France au sein de la communauté économique européenne et instituant un code de bonne conduite libéral  visant à rétablir les finances publiques et les équilibres financiers internationaux du pays (balance des transactions courantes, balance des capitaux long et court terme, position monétaire externe du pays). Au delà, comme l'indique Wolfgang Schlauble, ministre allemand des finances, "les idées de Jacques Rueff en matière de politique économique concordent avec les principes d'une économie sociale de marché, tel que Ludwig Ehard et ses partisans l'ont définie après la guerre, en Allemagne." Enfin, ses convictions européennes passaient par la création d'une monnaie commune : "L'Europe se fera par la monnaie ou ne se fera pas". qui raisonne en contre champ avec la phrase méconnue de Monnet (mais de circonstances) : " l'Europe se fera dans les crises, elle sera la somme des solutions apportées par ces crises."

A la base de sa formation d'économiste, Jacques Rueff approfondit l'oeuvre de Léon Walras, ses trois livres, portant sur l'économie pure (1874), sur l'économie sociale (1896) et sur l'économie appliquée (1898). D'un coté, l'aspect scientifique et mathématique, qui institue l'existence d'un équilibre général entre les facteurs de production, la production et la consommation, menant à la distribution de la rémunération des facteurs (qui sera démontré par Debreu dans les années 50); il subit par ailleurs l'influence de Clément Colson, enseignant à Polytechnique, concernant la place du mécanisme des prix et l'équilibre entre l'offre et les besoins de la population. "Le déséquilibre économique, c'est l'inégalité permanente entre les défis des hommes et les moyens de les satisfaire. La laisser subsister, c'est vouloir provoquer la demande qu'aucune offre ne pourra assouvir entretenir une offre que jamais aucune demande n'absorbera. Mais ainsi le déséquilibre économique, c'est l'attente désespérée de ceux qui veulent trouver du travail et n'en trouveront pas  ou l'effort inutile de ceux qui ont produit un bien ou un service et ne trouveront jamais d'acheteurs. Comment éviter de telles situations? en se montrant fermement hostile à toute politique tendant à immobiliser les prix ou à en ralentir les mouvements".

Quels événements lui ont  permis de s'imposer comme libéral français ? Jacques Rueff fera l'expérience au sein de l'administration française, en France et à l'étranger, de tous les événements liés aux remboursements de la dette de guerre, aux paiements des crédits interalliés, et enfin à la crise de 1929. Il sera à partir de là l'observateur engagé et critique des crises des années 20-40. Les errements du remboursement de la dette allemande, dans les années 20, au sein de la SDN, la stabilisation du France de Poincaré, en 1928. Il peaufinera surtout à ce propos un argumentaire de qualité contre Keynes et ses travaux. A son menu, l'efficacité relative de son fine tuning, car il ne porte que sur le court terme. Puisque Keynes et les keynésiens utilisent la dépense publique, et l'endettement public afin de soutenir, stabiliser et relancer l'activité économique à court terme. Pour lui, seul le mécanisme des prix est capable d'indiquer les choix de redéploiement de l'activité et partant celui des facteurs de production à long terme qui aboutit à modifier les équilibres  sur chaque marché durablement, qu'il s'agisse de l'emploi, de l'investissement et de la production. Si l'on suit l'auteur cela passe par l'arrêt de la subvention de nombreux prix, et au final, dans l'économie bloquée, une baisse sensible du pouvoir d'achat des salariés et l'acceptation des ajustements douloureux, à commencer par la hausse du chômage. Afin de faire émerger la nouvelle économie et rétablir la compétitivité de l'économie française.

On connait surtout Rueff pour la place qu'il occupa pour assurer la modernisation de l'économie française, l'entrée de la France au sein de la CEE et aussi le rétablissement de la convertibilité du Franc au début de la cinquième République. Rien de nouveau Coté Cour. Mais, surtout, coté jardin, Gérard Minart nous explique les blocages humains : l'opposition de Pinay ou celle du gouverneur de la Banque de France, qui a ralenti et infléchit les mesures prévues. Et aussi, la forte prévention de l'administration française dans son ensemble concernant la mise en place d'une économie de marché, là ou prévalait la planification et le centralisme. A Lire très précisément.

Ce qui fait l'actualité de son oeuvre est en effet là. les difficultés actuelles sont, dans nos déficits publics et nos déficits externes. Et aussi dans l'aggravation de notre endettement qui provient de l'absence de réformes structurelles permettant les mutations de notre économie et l'émergence plus rapide des nouveaux domaines de spécialisation de l'économie française. Une grande partie de la réforme passe par l'application de nouvelles lois ou ordonnances et le retour de l'esprit d'entreprise en France. Toute réforme exige surtout d'être mis en musique par une administration bienveillante à l'égard de cette nouvelle forme de libéralisme régulé. Une urgence pour les experts, mais forcément pour les électeurs. Nous sommes en recherche de responsables politiques ayant une vision et qui sont capables d'appliquer dans la durée une politique de redéploiement volontaire.

Jean-Christophe Cotta

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Septembre en pente douce?

En fin de soirée, tous les opérateurs du monde entier seront attentifs au discours de Janet Yellen; présidente de la FED, représentant un peu moins de 50% du bilan des banques centrales. En sympathie depuis quelques semaines, les marchés financiers sont restés finalement fort calmes, aux signes positifs ou négatifs des économies mondiales aux premiers rangs desquels nous trouvons les Etats Unis la zone euro et la Chine.

L'été aura été clément. Point de forts mouvements, pas de paniques boursières ni d'ailleurs d'emballement. Le niveau des taux d’intérêt court et long sont restés bas, les actions se sont repositionnées en haut de la marge de fluctuation de l'année, et le cours du pétrole et de l'or se sont stabilisés. La situation fondamentale des économies du monde développé combine taux de croissance bas, inflation quasi nulle et les soldes publics en légère amélioration. Les pays émergents contribue à la croissance mondiale avec des taux de croissance et d'inflation quatre fois plus élevé. L'ensemble vit au ralenti.

A Jackson Hole, que peut dire Janet Yellen ? Si elle maintient son discours prudent, pas grand chose. Sans doute aura t elle à l'esprit de ne pas inquiéter les marchés, il faudra qu'elle donne une perspective à la hausse des taux directeurs, et surtout qu'elle précise une date optimale ? Décembre? après les élections américaines? Il serait difficile pour tous que nous connaissions un vaste mouvement de marchés durant la campagne électorale. Pourtant le risque que la FEd se trouve en retard dans sa politique de restriction monétaire est de plus en plus grand. A suivre.

Pour ma part, c'est ce qu'elle ne pourra pas aborder dans son discours qui me semble être essentiel. Et ceci a avoir d'ailleurs avec la récente communication en attente de la réunion de jeudi et vendredi : Les limites du monétarisme. Ses succès dans la stabilisation conjoncturelle des économies sont incontestables. Et ses échecs dans l'accompagnement des mutations structurelles de l'économie réelle patents, et je dirai, normaux. Le caractère nocif à terme des injections financières au rythme actuel est désormais un vrai sujet d’inquiétude. Depuis huit ans, les réserves libres libérées dans le système financier, toutes banques centrales confondues correspond à plus de 16% du pib mondial. La progression des crédits, si elle a frémi en 2016 n'a pas réellement pris le relai au sein de l'économie réelle. Les hausses de prix ont impacté essentiellement la sphère des actifs financiers et immobiliers. Les baisses de prix ont touché la sphère d'activités privées. L'activité spéculative des banques a augmenté. Il semble que les activités réelles nouvelles se soient "autofinancées" ou dépendent plus des plate formes obligataires B to B. Enfin, la politique monétaire depuis 7 ans a favorisé les activités traditionnelles, plus solvables au risque de créer dans un grand nombre de domaines une surproduction notable d'un grand nombre de biens et services. Au point, que de nouvelles bulles spéculatives soient à craindre.

Pour sortir de cette impasse planétaire, il faudra sans doute revoir les objectifs intermédiaires de la politique monétaire. En particulier le taux de croissance et d'inflation naturel, le niveau des impasses de financement (déficit public et externe). Mais pas que. Et, gageons que les politiques de change, et la politique budgétaire et fiscale reprennent un peu de couleurs au sein des pays développés alliant réduction des dépenses, harmonisations fiscales et une meilleure discipline dans le change.

Gageons surtout, que la liberté de fixation des prix, toutefois "régulée par l’Etat, favorise et conforte les grandes mutations en cours, que la transition au sein du monde du travail d'un grand nombre d'entre nous puisse se faire grâce à la formation et la détection de nouvelles taches au sein de l'entreprise ou du secteur public. Car, il faudra trouver un moyen pour réduire le sur effectif des secteurs en maturité et la progression des emplois dans les métiers du futur, en s'appuyant sur l'expérience du plus grand nombre. Enfin, et cela a été abordé par le G20 le mois dernier, il est urgent de trouver un moyen de mobiliser une demande solvable supplémentaire afin de trouver des débouchés à la production.

Si pour des raisons politiques, la hausse des taux directeurs américains est reportée au mois de décembre, les marchés devraient continuer sur leur aire. en sachant que le pas de hausse pèsera sur les cours obligataires, actions. Une grande partie de la valeur ajoutée des gestions réside désormais dans la sélection des titres situés hors des indices actuels. Une prime pour la gestion diversifiée flexible. Et sans doute aussi en direction des pays asiatiques et émergents qui sont en avance dans le cycle d'activité.

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection

Achevé de rédiger le 26 Aout 2016

Stratégie Allocation Aout 2016.

Autant l'écrire, depuis un an, à force d'écrire la même chose je me suis lassé. J'ai maintenu mes recommandations de prudence, car je n'étais pas sur que les décideurs aient pris la juste mesure de la baisse forte du prix du pétrole depuis juillet 2014 et de ses implications sur la croissance des pays développés comme des pays producteurs de pétrole. De fait les interventions des banques centrales ont bien compensé les flux financiers. Et le risque de décalage a été écarté à plusieurs reprises depuis et encore aujourd'hui.

Les opérateurs ont continué à se laisser porter par les injections des banques centrales et surtout ils ont été confortés par la baisse des taux d'intérêt généralisée des emprunts souverains dans le monde. Les valorisations des actions ont suivi plus du fait de cette baisse que du comportement des bénéfices. De fait, les cours sur les marchés financiers ont largement été troublés par cette interventionisme public sans précédent. A tel point, que les fluctuations des cours actions ont finalement été largement lissés à la baisse et que pour les hausses elles ont été réduites par l'absence de vigueur des résultats des sociétés. 

Dans ce contexte, le principal que nous risquons en nous laissant bercer par cette douce musique ou ces doux bruits, c'est finalement l'avénement d'une consolidation de plus de 20 à 25% dès lors qu'un évènement politique, économique ou social ne vienne troubler cette douce torpeur. Et force est d'ailleurs de constater qu'il y en a. Si rien ne s'est manifesté depuis, gageons que le consensus de marché des opérateurs n'ont pas évolué face aux actes terroristes, au Brexit, au démantèlement probable du Royaume Uni, le ralentissement de la croissance économique au sein de l'OCDE et des principaux acteurs des pays émergents. Et, pourtant, il en aurait eu l'occasion puisqu'à l'opposé de leurs attentes de la mi mai, le plus grand nombre d'entre eux tablait en effet sur le rejet du Brexit et le rebond de la croissance mondiale.

Les faits sont têtus... finalement, nous avons subi au second trimestre une nouvelle phase de ralentissement économique. Les prix du pétrole ont de nouveau recommencer à baisser de plus de 20%, la Chine a annoncé le week-end dernier qu'elle ne pourra pas soutenir à elle toute seule la conjoncture mondiale, et la déclaration du G20 s'est concentrée sur les mesures de relance au niveau mondial nécessaire au rétablissement de la demande globale. Enfin, sans surprise, la FED a reporté de nouveau pour deux mois sans doute la hausse de ses taux directeurs au risque de se trouver en retard sur le contrôle de conjoncture financière du pays en pleine période électorale.

 Rien n'indique le maintien dans cette trajectoire? A partir de la fin de l'année, nous pourrions compter sur le rebond de l'économie américaine, et le redémarrage des économies émergentes qui sont en convalescence depuis deux ans, Asie comprise. Pour l'économie européenne, nous pensons que les incertitudes liées à l'application du Brexit brouillera largement l'écoute pour l'année à venir.

Dans ce contexte,l'allocation d'actifs type consiste à s'appuyer sur les fonds obligataire à faible duration (3) qui ont pour grande qualité de délivrer entre 2 et 3%, tout en bénéficiant de la baisse de sensibilité au cours du temps et à réduire la poche actions au minimum en diversifiant le type de gestion entre qualité, et croissance d'une part et en s'exposant plus sur les régions porteuses hors Europe. Ma préférence va aussi aux gestions tournées vers la satisfaction client, ou la maitrise de ses prix pour les entreprises mondialisées. Enfin, coté petites capitalisations, compte tenu de la mutation rapide de l'activité, il me semble essentiel de laisser une place majeure à ce type de fonds. Enfin malgré la rentabilité négative, il ne faut pas non plus négliger le monétaire en tant que position d'attente (et force est de constater est qu'il faut savoir rester patient). Et surtout, si l'on anticipe une consolidation dans les prochains mois.

JC Cotta

Allocation & Sélection

Achevé de rédiger 30 juillet 2016.

Stratégie actions pour la fin de l'année.

Durant le mois d’Aout, les bourses mondiales ont consolidé fortement sur une série d’informations attestant du ralentissement en cours de l’économie mondiale pour l’année à venir. L’attention s’est portée sur la Chine et l’inflexion probable de la politique monétaire américaine. L’annonce de la dévaluation du yuan, associé à de mauvais chiffres portant sur l’activité industrielle en Chine et les craintes de la remontée probable des taux directeurs de la FED mi septembre ont enclenché un mouvement de panique supplémentaire à celui que nous avions connu avant l’été, en Asie. Fait nouveau, cette baisse a entrainé une correction plus marquée des marchés américains et européens par contagion, alors même que la conjoncture économique montrait des signes de redémarrage., d’ailleurs assez vigoureux aux Etats Unis
 
Pour de nombreux observateurs, cette situation était pourtant prévisible depuis l’année dernière. Au moins pour tous ceux qui prônaient déjà une allocation d’actifs plus prudente. La baisse du prix de pétrole et du prix d’un grand nombre de matières premières annonçait une baisse de l’activité des pays émergents et une baisse de leurs importations. Et, pour les pays développés, les transferts de pouvoir d’achat dus à la baisse des prix des matières premières ne compenseraient que partiellement la baisse du produit de leurs exportations et la hausse de l’épargne de précaution. Tout cela militait pour une réduction de l’allocation d’actifs en actions…
 
Les plus audacieux et pragmatiques, ils furent nombreux au premier semestre, se sont laissés portés par l’annonce de nouvelles injections financières de la BCE et les signes de statu quo de la FED. Après tout ils n’étaient pas urgents de réduire l’exposition à leurs actifs risqués tant que la liquidité internationale était quasi garantie aux banques pour assurer le nettoyage de leurs bilans et l’accompagnement le cas échéant de la reprise du crédit. Nous pourrions attendre la fin du semestre…
 
Le milieu de l’été aura réalisé leurs prévisions. Plus de 14% de baisse pour les actions dans le monde pour un rebond de 4%. Sur l’année, les actions enregistrent une performance de 3% à peine en 2015 pour un niveau de volatilité en forte hausse. En ligne avec la performance sur les 5 et 10 dernières années…
 
Que faire aujourd’hui ?
 
Ma première réaction serait d’attendre un point d’entrée. Nous pourrions faire l’expérience d’une nouvelle baisse de 10% des actions d’ici le mois d’octobre. L’inflexion même prudente de la politique de la FED marquera une nouvelle période pour tous les investisseurs, source de tensions supplémentaires. Il faudra savoir vivre avec la hausse des taux US, et sa conséquence sur les valorisations actions, les valeurs relatives obligataires et le prix des matières premières. Il faudra aussi se prémunir contre les fluctuations des principales devises.
 
Ma seconde réaction serait alors de trouver de nouvelles sources de diversification au sein d’un portefeuille multi-actifs par une exposition progressive (à l’instar que ce que nous fîmes au premier trimestre 2009 pour le crédit) : Intégrer les matières premières, utiliser les taux variables sensibles en actions, ne pas hésiter à investir en Asie et aussi sur des actifs pays émergents.

Enfin et pour le reste, au sein d’un portefeuille actions, nous recommandons d’effectuer un arbitrage favorable aux actifs européens. Ces derniers gardent un attrait supplémentaire pour leur capacité défensive ; ils ont beaucoup moins monté et plus baissé que les actions US sur les dix dernières années. Et, aussi, ils pourraient avoir un potentiel de rebond plus important lors du redressement de la  croissance mondiale courant 2016 et 2017.


Jean Christophe Cotta
Allocation & Sélection

En attentant le rebond de la demande globale

Malgré la hausse attendue de la croissance de la zone euro, rares sont les régions et les pays qui verront leur niveau de croissance augmentée à partir de ce semestre. Au mieux nous attendons désormais 1,2% pour la zone euro, 2, 7% pour les Etats Unis et au mieux un peu plus de 3% pour la croissance mondiale. Ce phénomène n’est point commun surtout compte tenu des injections massives des banques centrales depuis 2008, qui tardent à s’inverser et de la hausse massive de dépenses publiques préalables qui vinrent contre carrer justement la récession mondiale provoquée par la crise des sub primes américaine, très vite diffusée dans le monde du fait de l’implication des banques internationales. 

Tout au plus, en lisant les anticipations actuelles, nous sommes étonnés de constater la hausse importante attendue de l’inflation et en particulier celle des Etats Unis (+2%) pour ne pas citer celle de la zone euro +1%.  Comment se ferait il que l’inflation reprenne alors même que les capacités de production sont encore bien détendues, et que les éléments de la demande globale tardent à se redresser, en particulier aux Etats Unis. Pourrait on critiquer les consommateurs locaux d’être plus prudent et moins enclin à transformer l’effet patrimoine de la hausse triennal des marchés financiers et du rétablissement récent de l’immobilier. Sans aucun doute, ils auront beaucoup appris de la crise immobilière des années 2007 et suivantes, sans doute aussi seront ils moins nombreux à anticiper leur consommation du revenu futur attendu en hausse que pourrait leur procurer un rebond d’activité. N’oublions pas qu’à ce jeu de confiance et de paris, un grand nombre d’entre eux ont perdu et leur maison et leur emploi. Et malgré les statistiques un grand nombre d’entre eux n’ont pas encore retrouvé un emploi. Et les nouveaux venus ont semble t il beaucoup appris des excès largement relayés et vécus au quotidien des anciens. Tous les rêves sociétaux ont un prix à commencer par celui du rêve américain.

Implicitement pour que le montage de politique monétaire des banques centrales fonctionne, il est nécessaire que le système bancaire puisse prêter à une population capable de rembourser en créant de la richesse entre temps… et pourquoi pas nous donnent des pistes concernant les activités de redéploiement tertiaire et quaternaire qui feront une grand partie de la valeur ajoutée dans le futur.  Hors cet enclenchement conjoncturel manque cruellement. Suffisamment pour que la banque centrale américaine ne relève pas ces taux, mais aussi pour que  la BCE adopte avec quelques années de retard la thérapie de choc américaine, pour assurer le relèvement de la conjoncture de la zone euro, qui n’en peut mais. L’important est donc de patienter le temps qu’il faudra pour constater une reprise de la demande globale suffisante, qu’elle soit domestique ou étrangère. Entre temps, les conditions financières hors normes auront servi à lisser les pertes sur les créances douteuses sans en constater effectivement l’ampleur… Que la fête continue. Et que la recherche d’une demande solvable additionnelle dans le monde finisse par aboutir. Et à crédit si possible.

A défaut, le système économique se trouverait avec une production de biens et services réels moins forte que prévu et un montant de liquidités que les banques centrales seront incapables de limiter ou de neutraliser sans intensifier la décroissance. Dans pareil cas, il est possible de constater une inflation par la demande de qualité, afin en particulier, de financer la dépense publique par l’inflation. L’effet de base de la baisse des prix de matières premières s’inversant cette année pourrait contribuer à ce revirement.

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection

Temps longs en devenir, Temps courts en construction.

La combinaison d’une politique monétaire réactive et d’une politique budgétaire correctrice s’est maintenue sur l’année 2014, offrant ainsi une nouvelle période de stabilité à l’activité mondiale. Au centre du dispositif, permettre aux Etats d’adapter leurs dépenses publiques aux efforts de la Nation et aussi, de permettre aux agents économiques de redéployer des moyens de production afin de s’adapter aux mutations rapides de notre tissu industriel et tertiaire. Au sommet, la création monétaire a permis d’injecter les liquidités suffisantes pour permettre aux systèmes bancaires de rééquilibrer leurs bilans et de bénéficier des réserves libres satisfaisantes nécessaires à la distribution de crédit et aussi au lissage des créances douteuses. A la base, le décollage des mutations économiques et sociales qui impulseront le nouveau cycle long de l’économie mondiale pour les cinquante dernières années; pour cela, chaque région géographique ou pays devra se reposer sur l’imagination et la détermination d’un petit nombre d’entrepreneurs, mais aussi sur la réactivité des corps intermédiaires, capable de concrétiser un nombre certains de projets avant de conforter de nouveaux services ou biens manufacturés porteurs. Si, à la grande différence de 1929, les budgets publics ont largement permis d’amortir le premier choc en 2008 et permis de limiter la casse sociale et les faillites des entreprises, il n’en reste pas moins que les pays qui réussiront, devront d’abord assurer une période de transition plus importante qu’alors, au moins égal à la période de déclenchement de la crise, et s’organiser pour disposer d’un taux de transformation de réussite d’entreprises plus importants. L’enjeu est de taille, car en cas d’échec, il en irait de leur recul ; à titre d’exemple, en 1900, l’Argentine était le 4^e pays dans le monde et se situe après de nombreuses crises et une longue période de dictatures, en milieu de tableau.

Dans la crise qui nous atteint depuis plus d’une génération, nos entreprises et leurs employés ont fait les gains de productivité qui ne se sont pas accompagnés dans les mêmes proportions d’une augmentation des débouchés dans le monde, ni d'ailleurs d'une hausse de pouvoir d'achat à due concurrence. En soit, comme dans tous les derniers cycles longs, les facteurs de production sont disponibles pour un redéploiement d’activité et la demande solvable pas encore suffisante pour étancher les stocks. Le blocage qui intervient et s’illustre par le chômage d’une part et le déclassement social d’autre part, ne trouvera une issue positive qu’en permettant une plus grande fluidité entre les privilégiés (propriétaires et salariés) et ceux qui doivent accepter des conditions de travail dégradés (temps partiel, …). A ce stade, il n’est pas rare que les premiers aient une posture défensive et les seconds ne disposent pas de moyens pour changer le Monde et aboutir (capitaux, diplômes, reconnaissance sociale préalable, réseaux d’influence,…). Le chemin du succès passe par le soutien de toutes les personnes de bonne volonté des deux bords. Pour les pays qui y sont prêts, l’ajustement passe par des rectifications de revenus sans plus, mais avec toutes les conséquences que cela représente dans pareilles situations (une baisse des salaires réels de 10 à 15% par exemple et le redéploiement de la masse salariale et des fonds propres vers de nouvelles activités en moins de dix-huit mois). Pour les pays qui doivent adopter des réformes préalables, des efforts complémentaires seront nécessaires avec des sacrifices plus importants à attendre en termes de pouvoir d’achat et de temps (cinq ans). Pour les pays qui ne feront rien, ou se mettront en situation d’échec, comme pour un grand nombre de pays dans le monde au 20^e siècle, il en ira de l’accroissement des inégalités à un niveau qui justifiera toutes les exactions violentes connues, au prix d’une remise en cause de la démocratie et de la justification nouvelle des pouvoirs civils des militaires.

Ce qui est en jeu dans nos démocraties relève de leurs survies, mais surtout, de leur efficacité dans la justification des actions publiques nécessaires à soutenir le plus grand nombre, pour ne pas dire la Nation. Ce qui est à risque, serait de réaliser les réformes d’abandon et de facilités visant à soulager à court terme le fardeau du plus grand nombre. A moins de justifier de nouvelles révolutions nationales, (afin « de tenir »), rassemblant de nouveaux corps sociaux, en guise de représentation d’une nouvelle société, en déni de modernité... Si nous sommes en situation de faiblesse, nous ne manquons pas d’atouts pour réussir. Nous avons la santé, l'éducation , les capitaux et la main d'oeuvre qualifiée pour réussir. Reste à illustrer par quelques réussites en quoi notre démocratie, ses réalisations publiques comme privée constituent un meilleur garde fou à de nouvelles expériences extrèmes.

Stratégie 2015

Parmi les événements inattendus en 2014, nous retiendrons trois choses : la baisse de l’euro, la forte baisse du prix du pétrole et, enfin, la poursuite de la tendance baissière des taux souverains. Combinées, elles ont offert à l’économie mondiale une série de ruptures sans doute salutaires pour 2015 : un gain de pouvoir d’achat pour les pays importateurs, bénéficiant aux ménages comme aux entreprises, une perte inattendue de revenus pour les pays importateurs et une opportunité pour nos banques de distribution des crédits internationaux, à grande échelle pour assurer le financement de cette impasse.

A la clef de ce mouvement, les systèmes bancaires qui ont les moyens de soutenir la réalisation de projets des pays exportateurs, retardés par les impasses budgétaires pour le bien de tous. L’enjeu pour les pays importateurs est donc de confirmer la livraison de leurs commandes de biens durables et de soutenir ainsi leur maigre activité domestique avec la stabilisation de leur niveau de chômage. Les inconnues demeurent la capacité d’endettement supplémentaire des pays exportateurs, la réponse positive des banques et la recherche des débouchés industriels et tertiaires des pays importateurs.

La sortie par le haut de ce mouvement correspond à des résultats en hausse de la croissance, en baisse des prix exportés et une légère hausse des prix importés ; Le dollar devant continuer son appréciation contre euro. Les secteurs porteurs devenant de nouveau les secteurs défensifs et les secteurs exportateurs. Le style en vogue de nouveau la croissance à juste prix ou bien les actifs de qualité. Les taux resteraient sur l’année à bas niveau avant de se tendre en cas de réduction des réserves libres de nos systèmes bancaires. L’actif des banques centrales aurait du mal à diminuer substantiellement. Dans le cas contraire, une idée des conséquences nous est donnée partiellement par la Russie… chute de 50% de leur devise, hausse de l’inflation (à concurrence de la part des biens importés par le pays), attrition de l’activité économique, montée du chômage et affaiblissement de tous les pouvoirs institutionnels du pays. A noter, et fait majeur de la dernière semaine, l’aide financière apportée par la Chine pour stopper le mouvement d’effondrement. Une aide indirecte à l’Europe aussi d’ailleurs, qui n’a rien fait pour arrimer la Russie à la construction européenne dès 2012 en ne se concentrant que sur l’Ukraine, sans laisser de porte de sortie acceptable pour les russes.

L’année qui débutera prochainement sera moins simple encore que 2014. Si nous attendions une performance de faible ampleur, l’année dernière, force est de constater que compte tenu de l'ajustement conjoncturel à venir, nous serions encore moins engageant cette année. Nous devrions atteindre 3.7% de performance pour 5.5% de risque de portefeuille sur 2014, soit la fourchette basse de nos attentes. En 2015, compte tenu de la baisse des taux, et d’une performance attendue de l’ordre de 6 à 10% pour les actions, nous anticipons une fourchette de performance de l’ordre de 2 à 4%. Fait nouveau supplémentaire, il nous semble qu’à l’instar des années mouvementées depuis 2005,  la gestion du risque de portefeuille sera la variable essentielle à contenir. Le risque des obligations est désormais de plus de 5% pour une variation de 1% de taux, soit au moins deux années de coupon courant. Le risque actions se maintient à un niveau élevé soit 15% et 45% de perte potentielle en cas de risque tout juste extrême (trois écarts type).

Dans ce contexte, nous recommandons une exposition prudente de 40% en actions, de 10% en crédit européen, et des positions d’attente en profil prudent dont le risque de portefeuille ne dépasse pas 1.5%. En l’absence de décisions structurelles au sein de la zone euro, il nous semble illusoire de jouer le rattrapage de cette zone vis-à-vis du reste du monde. Les actions Monde bénéficie d’une meilleure perspective de résultats. De plus, l’appréciation du dollar contribuera positivement au maintien de leur performance.

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection

Allocation d'actifs : un été en pente douce.

Nous entrons dans une nouvelle phase de la régulation de la crise en Europe comme aux Etats Unis. Il est nécessaire aux autorités publiques, gouvernements et banquiers centraux, de communiquer sur l’inflexion probable de leur politique et de préparer les esprits à une modulation conditionnelle de leurs politiques. Les marchés financiers devraient rester plutôt calme dans ce contexte cet été. Mais, c’est bien la divergence des politiques monétaires qui risque fort d’amener plus de volatilité et d’inquiétudes sur les grands équilibres économiques et financiers.

Dans les deux cas, la communication a pour but de préparer les esprits à une inflexion notable des tendances de marché actuel dans le futur lointain, sans doute pour éviter de trop fortes anticipations au second semestre. Une manière de freiner astucieusement l’exubérance irrationnelle des marchés et la gestion de l’éclatement de trop nombreuses bulles, dans l’obligataire, les matières premières, l’immobilier et les actions. Une manière aussi de lisser dans la durée (18 mois) les ajustements de valorisation trop optimiste d’un grand nombre d’actifs. A ce stade, l’enjeu consiste à informer du futur lointain, sans forcément précipiter un mouvement annoncé depuis plus d’un an comme inéluctable. Dans les deux cas, les anticipations sont stabilisantes puisque la hausse aux Etats Unis comme en Europe a été ralenti.

Dans ce contexte, si les banques centrales sont à la manœuvre, de bonne façon, avec des injections de liquidités financières suffisantes et nécessaires pour lisser les pertes de 2008, il revient  aussi aux gouvernements d’adapter la politique budgétaire et fiscale nécessaire au financement de leurs ajustements économiques et sociaux : arrêter ou freiner la progression de leur endettement public, limiter leur déficit public structurel et faciliter le redéploiement de l’activité économique privée de leur pays ou de leur zone. L’essentiel de leur réussite est basée sur la reprise économique et la maitrise d’anticipations positives en matière d’emploi et d’activités. Si les Etats-Unis, l’Allemagne et le Royaume Uni semblent tirer d’affaire, à ce stade,  une grande partie des pays dans le monde semble connaître une situation délicate.

Dans ces deux cas, il est encore trop tôt de s’assurer de la qualité de la reprise anglo-saxonne et d’avoir une appréciation du temps d’adaptation nécessaire aux pays en difficulté, pays développés ou émergents.  Pour ces raisons, les autorités mettront du temps à mettre en œuvre leur nouvelle politique et sauront s’adapter à une conjoncture encore incertaine pour de nombreux mois. L’essentiel est d’avoir la certitude de l’implication effective des autorités monétaires ou budgétaires. Pour le reste, les résultats effectifs feront la différence.

De fait, aucune tendance de marchés ne devrait se dessiner d’ici l’automne. Nous parions sur une stabilisation des marchés financiers au cours de l’été autour des niveaux actuels avec peut être un peu plus de volatilité qu’à l’accoutumée. Les bonnes nouvelles, de statistiques comme de résultats de sociétés, de part et d’autre de l’Atlantique, serviront à confirmer les anticipations à la hausse des valorisations actions.  Les mauvaises nouvelles pourraient contribuer à réduire encore un peu plus les taux souverains, sans écartement des marges, éléments de soutien de valorisation des emprunts comme des actions, après une courte période de consolidation.

Il est toutefois indispensable que la divergence des conjonctures économiques des deux continents ne soit pas trop importante sans endommager le mouvement de stabilisation en cours en Europe. C’est de la lecture des indicateurs appropriés que viendra ou pas une tension non salutaire des taux européens, une fois le mouvement américain enclenché. Le niveau du dollar devrait s’apprécier dans ce sens.

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection