Allocation & Sélection

Février 2018 : Avertissement sans frais ou nouvelle tendance des marchés ?

L’environnement financier s’est modifié de nouveau, du fait des révisions à la hausse de la croissance économique au dernier trimestre mais sans modifier les anticipations de la reprise plus soutenue de l’activité en 2018. De ce fait, au premier trimestre 2018, nous entrons dans une phase plus incertaine, émaillé d’une plus forte volatilité au gré des résultats des sociétés américaines et des indications de tensions de taux initiateurs de consolidation des actions pour le tout début du mois de février. La consolidation des marchés a frappé les esprits du fait de sa soudaineté, comme de l'ampleur des décalages. S'agit il d'un avertissement sans frais ou plutôt d'une nouvelle tendance? Apparemment les opérateurs de marché se concentrent sur le risque de reprise de l'inflation aux États-Unis !!! Comme en 1994, il ne considère pas les gains de productivité issus de la numérisation croissante de l'économie... Pour autant, comme en novembre, nous pouvons nous attendre à un rebond de croissance supérieur aux attentes.

Notre constat : une croissance en hausse associée à une inflation toujours basse pour le semestre prochain. Bref, un regain d'activité salutaire.

• Une reprise de la croissance économique pour 2017, avec d’ici 2018, une accélération synchrone possible combinant toute l’économie mondiale,
• Une inflation contenue, alimentée par l’accélération du progrès technique, de la baisse des prix des matières et la faiblesse des hausses de salaires
• La reprise progressive de la croissance du commerce international (+4% en 2017 après son plus bas en 2016 à 2.5% ; autour de 4.5% pour 2018)

Concernant les marchés financiers :

• Des anticipations de rebond de l’inflation qui ont induit de fortes consolidation sur le marché actions comme taux, (scénario proche de 1994, avec des banques centrales qui jouent les modératrices au quotidien si nécessaire, et des teneurs de marché vendeurs durant la semaine et quasi flat pour le weekend,, dont on reparlera sans doute dans les prochains mois,
• Le niveau des volatilités sur chaque marché est au plus haut ; la tempête s’est produite avec des pertes importantes pour les gérants de volatilité (qui pariaient sur sa stabilité)
• La remontée des taux long au sein du G7 de l’ordre de 10 à 30 centimes, pour les marchés américains et européens souverains et de de 20 à 60 centimes, respectivement, pour les obligations à haut rendement européens et américains,
• Les marges de crédit privé résistent à sa manière avec 10 centimes de hausse sur les investissements et 40 centimes sur les obligations à haut rendement européen.
• Les marchés actions ont consolidé de 8%, à partir de la fin janvier et 4% depuis le début de l’année (malgré une perspective de hausse des bénéfices de 8 à 10% sur l’année actuelle pour un grand nombre de places financières à commencer par l’Europe)..
• Les placements monétaires pourraient être positifs à la mi 2018.

Les derniers évènements militent pour la prudence :

• Les autorités financières étrangères et européennes ont entamé le processus de normalisation monétaire. Elles pourraient avoir à gérer à la fin du semestre, une accélération de conjoncture nécessitant l’arrêt du QE au sein de la zone euro et une hausse plus rapide des taux directeurs américains. Pour l’heure, elles aménagent les phases de correction des marchés en limitant à ce stade la panique sur les marchés. Et, elles ne devraient pas pouvoir (vouloir) aller plus loin en inversant le mouvement.
• Au-delà de la nouvelle politique budgétaire américaine, nous attendons dans les prochains semestres une hausse de la consommation mondiale (hausse des matières premières pour les pays producteurs, hausse des salaires pour les Etats Unis et accompagnement à venir des pays européens (gros espoir portant sur l’annonce d’une politique de parité de rémunération en France mais aussi au sein de la zone euro).
• Enfin, en matière de politique de change, la récente dépréciation du dollar fait peser un risque de guerre des changes en Europe. A 1.24 contre euro, la prime de change entre dans un territoire fort préoccupant. A suivre

Concernant les valorisations de marché :

• Pour les taux d’intérêt souverains, les taux naturels des taux souverains se trouvent désormais à 1,0% et parfois 2,0% des taux de marché. Cette distorsion n’est pas ancienne en revanche, elle s’est renforcée du fait de la hausse de la croissance réelle et du rebond récent de l’inflation. Rappelons que la croissance économique nominale zone euro ressort à 3,3% contre un taux d’intérêt à dix ans zone euro de moins de 1% (soit un écart de 2,3%); pour les Etats-Unis, ces grandeurs sont respectivement de 4,7% et 2,8% (soit un écart de 1,9%). Soit une baisse potentielle de l’ordre de 12 à 15% de baisse en prix, si l’on prend un niveau de duration de courbe de l’ordre de 6 ans.
• Pour le crédit, sur la zone euro, les marges de crédit se sont bien détendues depuis le début de l’année, comme nous l’attendions. Compte tenu de la hausse modérée attendue d’ici la fin de l’année sur les taux souverains, le crédit constitue toujours une solution d’attente au sein de la classe d’actif obligataire.
• Concernant les actions, les valorisations sont favorables aux actions euro, du fait de la série des annonces de résultats et l’appréciation de l’euro. Leur valorisation est désormais chère pour les actions américaines.

L’allocation tactique pour un profil équilibré (50/50)- Ne pas relâcher la gestion du risque, car nous rentrons dans une période de forte volatilité, du fait de la hausse depuis le début de l’année et l’atonie ambiante. Ce positionnement a permis de réduire notablement l'impact récent des baisses.

• Actions -                                                   30%                         (30% - 70%)

            Euro   –

            Monde hors zone euro  -

                Actions internationales Asie Pays émergents

                Pas de biais croissance

                Petites capitalisations

• Taux -                                                   50%                         (30% - 50%)

             Recherche Crédit Taux variable       

             Profil prudent Vol 1-2 ++ (position d'attente)

• Monétaire ++                                               20%                         (0% - 20%)

   

JC Cotta

Allocation & Sélection

 

2018 : fin de la logique financière

Cette fin d'année se termine en pente douce : celle d'une hausse des actions, du crédit et des profils monétaires prudents. Entre 12% et 2,5% en fonction des classes d'actifs et du risque qui leurs sont affectés. Le crédit cote désormais à des niveaux proches des meilleures années. Les actions bénéficient de taux bas et du maintien de la politique monétaire interventionniste. les profils de gestion accompagnent ce mouvement favorable. Depuis ces derniers mois, les marchés financiers sont stables voir anesthésiés, du fait de l'assurance d'une action individuelle ou commune des banques centrales visant à empêcher toute consolidation, par temps orageux ou radieux d'ailleurs. En attendant l'embellie réelle, le monde des affaires se contentent d'une logique financière qui vise attendre la reprise économique. Bonne nouvelle, les croissances économiques se redressent avec de bonnes surprises au dernier trimestre. Résultante de ce regain d'activité, la croissance économique et celle du commerce international se redressent, avec un accessit pour les pays asiatiques, dans une moindre mesure les pays de l'euro et les Etats Unis. Nous anticipons même pour 2018 une accélération de la croissance économique au delà des prévisions actuelles. 

A la base du mouvement, le redressement synchrone des croissances dans le monde, en appui la hausse du prix des matières au premier rang desquels le prix du pétrole qui s'établit autour de 60$ le baril et le prix du cuivre. Nous attendons les effets positifs de la relance de la consommation des pays émergents et de son effet au sein des pays industrialisé, puis la reprise des investissements tout simplement en anticipation d'un accroissement des productions. Dans ce contexte, les politiques budgétaires seraient facilités par des revenus plus élevés qu'attendus et une réduction des appels publics au marché. Les politiques monétaires pourraient désormais adopter la liquidité financière et agir enfin sur le cout du crédit pour compenser le risque d'inflation. l'incidence sur les marchés financiers seraient une hausse des taux directeurs aux Etats Unis, le suivisme euro(péens) d'ici la mi juin, et en sympathie le début d'une hausse des taux longs au sein des pays industrialisés. La tendance des bourses dans ce contexte serait plus volatiles, du fait des effets combinés mais contraires de la hausse des bénéfices prévus associée à l'augmentation sensible de leur taux d'actualisation. Il faudra en effet compter aussi sur les ajustements des flux financiers favorables à l'investissement réel en réduction des avoirs de précaution placés sur les comptes bancaires ou les marchés monétaires ou obligataires depuis maintenant 10 ans. Avec une contribution à la hausse des taux de rendements sur les marchés obligataires.

Que feront les marchés financiers de tout cela à partir du mois de décembre ?

Sans doute pas grand chose tant que l'accélération de croissance n'est pas perçu. mais ensuite, nous pouvons nous attendre à une sous estimation des effets de hausse des prix annoncée et d'un effet plus puissant des statistiques de croissances trimestrielles, soit 50Bp à 100Bp de plus pour la croissance nominale et autant donc pour les taux longs. Ce mouvement n'étant pas sans conséquence sur les valorisations actions et source d'une consolidation sur leurs récents niveaux. Il est donc plutôt souhaitable au moins d'opter une allocation prudente de son portefeuille. Les gestions à mettre en avant seraient, par ordre d'intérêt décroissant, et par orientation : les actions internationales, les taux variables, la dette émergente, les actions Asie incluant le Japon, les actions euro et le monétaire en position d'attente. 

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection

Achevé de rédiger le 27 Novembre 2017.

 

 

Janvier 2017 : en attendant la consolidation?

Version Godot ou Buzzati, un grand nombre de professionnels, dont je suis, attendent une consolidation des marchés actions afin d'accroitre l'exposition actions et gestions actions matières premières durant l'année 2017. Nous sommes tous à peu orientés vers les mêmes thèmes d'investissement, les taux variables souverains, le crédit à haut rendement européen, américain et émergents,les actions hors zone européenne, et, enfin, nous serions bien volontiers favorable aux gestions actions matières premières.

Nous sommes souvent tous plutôt prudent sur la nature du redressement économique pour l'année en cours et plutôt favorable à une reprise de l'activité économique d'ici une petite année. Nous reconnaissons aussi que de nombreux risques subsistent, en particulier politiques, avec l'entrée en fonction de Donald Trump, l'annonce du retrait du Royaume Uni de l'Union Européenne et enfin,les résultats incertains tout au long de l'année des différentes consultations électorales en Europe. Mais nous ne sous estimons pas aussi les risques économiques et financiers, avec la fin de la phase de ralentissement de l'économie chinoise et le difficile redressement de l'économie européenne d'ici 2018 d'une part, et enfin la situation de cherté des marchés actions, largement dus aux arbitrages obligataires en attente des hausses de bénéfices pour l'année en cours.

Nous mettrions bien volontiers en doute les statistiques attendues par les Etats Unis en ce début d'année, compte tenu des récents événements ; nous continuons à évoquer le maintien d'une croissance de moins de 2% pour l'économie américaine, de plus de 6% pour celles des pays émergents et 5% pour les économies asiatiques; nous pensons qu'il faudra à l'Europe plus de deux ans avant de se rétablir au dessus d'une croissance de 1,5%. La tendance au redressement nous est favorable, mais sans empressement. 2017 marquera sans aucun doute le retour d'une inflation modérée et avec elle, une remontée des courbes de taux en territoire positif. Nous comptons sur le prix des matières premières, et sur le regain d'activité dans plus de 50% de l'économie mondiale pour tirer la croissance sans emballement. 

Vous l'aurez compris notre allocation tactique consiste à nous exposer plus sur les actions durant l'année (nous sommes passés en décembre dernier de négatif à neutre, plutôt sur les actions Monde hors Europe, sans empressement). Il nous faudra attendre une consolidation des actions, dont le rebond relève plus d'un arbitrage et d'une position d'attente du regain des bénéfices plus importants que la hausse des taux attendue sur la période.

Ayant effectué un rétablissement en moins de six semaines en fin d'année, et tout au long du mois de janvier, les marchés actions pourraient de nouveau tester les plus bas de l'année dernière, en guise d'avertissement. Car comme diraient nos amis les anglais, les arbres ne montent pas jusqu'au ciel...surtout en période hivernale. Dans ce contexte, nous comptons sur le bon comportement des obligations à haut rendement et des taux variables tout au long de l'année et sur un appréciation des actions acceptables, mais sans rattrapages excessifs.

Pour illustrer nos choix,nous commencerions, par ordre d'intérêt décroissant, par:

• les fonds matières premières,
• les fonds indexés ou sensibles aux marges de taux,
• les fonds actions internationaux,
• les fonds de petites capitalisations européennes,

Pour le reste, le market timing reste le pari majeur de ce début d'année pour l'allocataire que je suis. Au risque de se tromper et sur le trimestre d'apparaitre comme trop rigide. A suivre

JC Cotta

Allocation & Sélection.

Décembre 2016 : Rally de fin d'année et au delà?

Notre scénario économique reste valide. Nous assistons en ce moment à un redémarrage de l’économie mondiale, tirée par les pays producteurs de matières premières et les principaux pays émergents, par l’Asie, et par les Etats-Unis. Nous tablons sur une reprise lente et modérée, favorable aux économies émergentes, dont les taux de croissance sont au moins deux fois plus élevée que celles des économies développés et les taux d’inflation au moins trois fois plus hauts que ces dernières. Nous anticipons une phase de développement centrée sur la croissance de la consommation interne des différentes zones géographiques, associée à une pause sensible de la mondialisation. Et un accroissement lent du pouvoir d’achat des classes moyennes ayant les moyens de consommer plus. La récente publication de l’OCDE s’inscrit dans cette perspective et table sur une reprise de l’économie mondiale de l’ordre de 0.3% en 2017 et 2018, favorable aux Etats Unis, (+0.7% par an), avec une stabilité de la zone euro et une sortie de récession des principaux pays émergents. Nous serions tentés d’attendre un rebond un peu plus élevé au moins hors Europe et sans doute un peu plus bas en Europe. L’OCDE agit toujours avec prudence.

Depuis le 5 décembre, les marchés financiers ont officialisé le rebond des actions, et initié une rotation sectorielle favorable aux banques, aux assurances et aux valeurs cycliques ainsi que les crédits subordonnés bancaires pour le crédit. Ils ont pris en compte les révisions en baisse des perspectives de l’année et opté pour le rebond de l’activité, l’année prochaine, au moins pour les Etats Unis, l’Asie, et les pays producteurs de matières premières. Nous n’attendions plus que la déclaration de la FED et la confirmation de la hausse de 25 BP de ses taux directeurs. Mercredi à 20 heures, le discours de Janet Yellen ne les a pas déçu, tout au contraire. Comme pour le mois de Septembre, les anticipations de hausse futures se sont de nouveau matérialisé des le 15 décembre, sans emballement ni freinage.

Le rally de fin d’année est donc en place. Et les observateurs voient mal quels événements seraient en mesure de gâcher la fête. Qui pourrait d’ailleurs s’en émouvoir. Dans le fonds, en fin d’année, les perspectives restent les mêmes d’une année sur l’autre. Chacun attend une nouvelle fois une croissance réelle retrouvée (rappelons nous que la croissance américaine était attendue en 2016 à 3% et finira à 1,7% annualisée en décembre) et une hausse de l’inflation de l’ordre de 1% (alors même que nous avons frisée la déflation un peu partout dans le monde)…

Plusieurs facteurs m’incitent à un optimisme modéré, mais bien réel. D’abord, la conjoncture mondiale s’est retournée sans doute durant l’été ou à l’automne, avec la remontée du prix de matières premières et celle des cours du pétrole. Rappelons que nous devons le dernier ralentissement de conjoncture à la forte baisse des prix du pétrole à partir de juin 2014. L’inflexion positive des prix du pétrole et des matières annoncerait ainsi sur les deux prochaines années une amélioration sensible de l’activité mondiale. Ensuite, nous devrions connaître la fin des taux négatifs ou très bas, et le regain des investissements immobiliers et productifs visant à bénéficier d’un financement à bon compte et de prix à l’achat attractif du fait des baisses d’activités récentes. Enfin, les freins à la consommation des ménages comme le gel d’un grand nombre d’investissements réels pourraient s’inverser des lors que la psychologie positive se confirme dans les quelques mois à venir.

Reste à calibrer les effets réels de tout cela. Pour ma part, prudence oblige, je me rangerai bien volontiers sur des anticipations modérées pour les Etats Unis (hausse de 0,8 à 1,3% de croissance en plus de 0,5% à 1% d’inflation), pour l’Europe, une stabilisation de croissance et une inflation en hausse (du fait de l’inflation importée) et pour les pays émergents, une croissance de 4,5% à 5% (soit 0,5% à 1% de hausse) pour une inflation de 1à 2% supplémentaire. Si nous traduisons ces attentes sur les marchés de taux, les hausses de taux court et long seront pour les zones en expansion de l’ordre de 0,75 à 1,75% de plus.

2017 s’inscrit donc comme une année de transition positive ; la croissance redémarre un peu partout sauf en Europe. Mais sans aucun doute avec une ampleur de rebond qui restera en deçà des espérances actuelles (de l’ordre de 0,5%à 1,0% max). Le rebond du pétrole devrait être limité (70$ le baril max) par la remise en activité des champs annexes; ainsi que la hausse du déficit structurel américain liés aux investissements publics (+ 1% par an à partir du mois d’avril), le Congrès devrait réduire l’ampleur de l’effort public ; celle du déficit structurel européen de 0,5%), car il y aura suivisme des autorités européennes pour accompagner toutes opportunités de reprise de l’activité. Reste l’inflation, qui pourrait augmenter plus vite du fait de l’impossibilité de répondre rapidement à une demande additionnelle trop importante.

PIB	2015	2016	2017
Monde	3,0	2,6	2,5-3,0
Pays Développés	2,1	1,5	1,5-2,0
Pays Emergents	4,7	4,9	4,75-5,25
Dont :
Etats Unis	2,6	1,6	2,0-2,5
Zone Euro	1,9	1,6	1,0-1,5
UK	2,2	2,0	0,75-1,5
Japon	0,6	0,8	0,75-1,5
Chine	6,9	6,7	6,0-6,5
Inde	7,2	7,5	7,0-8,0
Russie	-3,7	-0,6	0,5-1,5

Source PIMCO, Bloomberg

Inflation	2015	2016	2017
Monde	1,3	1,6	2,0-2,5
Pays Développés	0,2	0,7	1,5-2,0
Pays Emergents	3,8	3,6	2,75-3,75
Dont :
Etats Unis	0,1	1,2	2,0-2,5
Zone Euro	0,0	0,2	1,0-1,5
UK	0,0	0,7	2,25-2,75
Japon	0,8	-0,3	0,25-0,75
Chine	1,4	2,1	1,75-2,25
Inde	4,9	5,1	5,0-6,0
Russie	15,5	7,1	4,5-5,5

Source PIMCO, Bloomberg

Ainsi, une grande partie des hausses de l’année prochaine semble s’être jouée en ce début décembre. Sans doute trop rapidement. Et la rotation sectorielle anticipe trop fortement et trop rapidement l’attrait des secteurs cycliques, value et les financières. Contre toute attente, nous assistons à un rally de fin d’année, essentiellement car les marchés financiers ont décidé de ne retenir que les événements positifs des deux dernières semaines. En accord avec le message astucieux de la présidente de la FED, les marchés obligataires intègrent désormais trois remontées de taux directeurs de 25 BP l’année prochaine. Ainsi, d’ailleurs qu’une bonne tenue des marchés actions. De fait, depuis l’annonce, mercredi, nous avons assisté à une nouvelle tension des taux d’intérêt occasionnant une baisse des obligations à taux fixe et à une remontée des actions mondiales ; les obligations crédits amortissant très clairement la tension de taux. Au sein des actions, toutefois, les actions euro ont pâti des tensions actuelles au sein de l’UE (-1.2 %) et des anticipations moins enthousiasmantes sur l’année. Largement dues aux élections en Hollande, France et Allemagne, ainsi qu’un nouveau scrutin en Italie d’ici la fin de l’année.

Les gestions de fonds portées par ce mouvement seraient les actions américaines, les fonds énergie matières premières, les fonds actions asiatiques (Japon inclus), les obligations à taux variables et les fonds flexibles. A défaut de changements structurels en Europe, les fonds actions Europe risque de fortement sous performer, à moins d'une dévaluation de l'euro en dessous de la parité d'avec le dollar.

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection

Achevé de rédiger le 21 décembre 2016

Octobre 2016 : Et maintenant?

Depuis 2008, un nouveau modèle de développement se met en place lentement basé sur les échanges entre zone économique de même niveau de développement (stratégie autocentrée), qui se fera sans doute à des niveaux de croissance plus faible et exigera une transition importante des structures de production précédentes (cout de la transition associée à une progression plus faible des consommations internes) ; la partie la plus dynamique concernera le développement de la nouvelle économie et passe par la création de sociétés nouvelles, TPE ETI réactives et innovantes ; le réservoir de demande globale se situe dans les pays en rattrapage de croissance.

Fin 2016, Nous sortirons d’une période de ralentissement du fait de la forte baisse du prix du pétrole, à partir de juin 2014, qui certes a permis de réduire les couts de production des économies développées mais aussi à réduire la demande globale, avec la rentrée en récession des principaux pays producteurs de pétrole et un risque de déflation de l’économie mondiale. Face à ces risques, les banques centrales ont adaptées la liquidité internationale afin de soutenir le système financier : le système bancaire et les marchés financiers, au prix d’un accroissement de leurs bilans et la forte baisse des taux long au prix d’ailleurs de maintenir la courbe intermédiaire à un niveau négatif. Et un soutien de la valorisation actions sans précédent.

En 2017, la nouvelle période en cours d’installation s’illustrera par un rebond progressif de la croissance mondiale (3,5% à 4%) associée à une reprise de l’inflation au dessus de 2 % : avec un grand contraste des pays, les pays dits émergents pouvant de nouveau atteindre entre 4 et 6% de croissance (2017) en tirant la demande globale; les pays industrialisés difficilement entre 2 et 3% (2018) trouvant des débouchés internationaux à leurs biens et services sophistiqués.

A partir de maintenant, la reprise économique mondiale est enclenchée autour :

1. Des pays producteurs de pétrole et de matières premières
2. Des pays émergents à croissance élevée (4%) qui ont les capacités d’accroissement sensibles de leurs demandes domestiques en biens de consommation comme d’investissement.
3. Puis des pays développés qui bénéficieront d’un accroissement sensible de leurs exportations nettes des couts supplémentaires des prix des matières premières
4. Monétaire : il faudra une période de transition importante de l’ordre de 5 ans afin de se débarrasser du dispositif mis en place par les banques centrales

Ce scénario très favorable comporte pourtant un grand nombre d’incertitudes et de risque, qui au mieux ralentiront l’amélioration des performances actions sur les marchés financiers.

1. Risques Politiques :
   1. Les élections du 8 novembre aux Etats Unis (Risque faible spécialiste US)
   2. Les résultats du referendum Renzi en Italie (Risque fort)
   3. L’entrée en campagne en France puis en Allemagne
   4. Le démarrage des négociations britanniques avec l’UE mais aussi avec l’Ecosse et l’Irlande du Nord

2. Risques Financiers :
   1. Le retour à la normale de la politique monétaire des principales banques centrales (soit 2% environ de hausse de taux, pour une liquidité de quelques trillions…)
   2. Les difficultés de certaines banques européennes (Italie, Allemagne, et peut être France), mais aussi quelques banques en Asie (Chine, Inde) et d’un petit nombre de banques américaines (Wells Fargo)

3. Risques Economiques :
   1. Dégradation de la situation en Chine
   2. Ralentissement de la croissance en Europe du fait de la négociation du Brexit
   3. Une reprise plus lente que prévue aux Etats-Unis

En terme d’Allocation d’actifs et de sélection de gestions.

Si l’on prend la période allant de mai 2016 à nos jours : le portefeuille modèle rapporte 0,5% pour un risque de 7% ; la concurrence gestion équilibrée -0,5% pour un risque de 8,5%

• Le crédit Euros a rapporté  +2,8 %
• Les Taux souverains ont rapporté  +2,9 %
• Les actions monde hors euro ont rapporté : +4,6 %
• Les actions européennes ont rapporté : -1,4 %

1. Nos préférences en allocation d’actif Notre stratégie se maintient autour d’une construction 30% actions (défensive) 30% taux et 40% de monétaire investit dans des fonds monétaire dynamique ou profil prudent. Nous rentrons dans une zone sensible qui justifie d’être très attentif à notre exposition aux actifs à risques au sein d’un portefeuille équilibré. Nous nous attendons à une baisse substantielle des actions dans les prochains mois, qui sera l’occasion de se réexposer en actions alors.

        2.Nos préférences en classes d’actifs

•  Les actions restent l’actif par défaut compte tenu de la faiblesse des rendements obligataires et de l’anticipation de hausse de taux dans les prochains mois.
  • Les actions américaines pourraient consolider du fait de la hausse des taux, de l’impact du dollar sur les résultats futurs des entreprises et de la cherté relative de ces dernières.
  • Dans ce contexte, les actions européennes pourraient bénéficier de l’effet change pour les exportatrices et de leur retard de valorisation. Mais nous privilégions toujours grandement, à l’instar de ce qui se passa au Japon dans les années 90 et 2000, les petites capitalisations européennes et françaises.
  • Les actions asiatiques et les pays émergents devraient bien se comporter.

• Pour les taux, en sympathie avec les actions, prise de profits sur les marchés du crédit, du fait de la hausse des taux bas, et de marges en hausse pour la qualité comme pour le haut rendement. Nous pourrions continuer à nous intéresser aux gestions à taux variables.
• Pour les matières premières, nous entrons dans une phase de rebond. Cette classe d’actifs est sans doute attractive

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection

Achevé de rédiger lundi 17 octobre

Septembre en pente douce?

En fin de soirée, tous les opérateurs du monde entier seront attentifs au discours de Janet Yellen; présidente de la FED, représentant un peu moins de 50% du bilan des banques centrales. En sympathie depuis quelques semaines, les marchés financiers sont restés finalement fort calmes, aux signes positifs ou négatifs des économies mondiales aux premiers rangs desquels nous trouvons les Etats Unis la zone euro et la Chine.

L'été aura été clément. Point de forts mouvements, pas de paniques boursières ni d'ailleurs d'emballement. Le niveau des taux d’intérêt court et long sont restés bas, les actions se sont repositionnées en haut de la marge de fluctuation de l'année, et le cours du pétrole et de l'or se sont stabilisés. La situation fondamentale des économies du monde développé combine taux de croissance bas, inflation quasi nulle et les soldes publics en légère amélioration. Les pays émergents contribue à la croissance mondiale avec des taux de croissance et d'inflation quatre fois plus élevé. L'ensemble vit au ralenti.

A Jackson Hole, que peut dire Janet Yellen ? Si elle maintient son discours prudent, pas grand chose. Sans doute aura t elle à l'esprit de ne pas inquiéter les marchés, il faudra qu'elle donne une perspective à la hausse des taux directeurs, et surtout qu'elle précise une date optimale ? Décembre? après les élections américaines? Il serait difficile pour tous que nous connaissions un vaste mouvement de marchés durant la campagne électorale. Pourtant le risque que la FEd se trouve en retard dans sa politique de restriction monétaire est de plus en plus grand. A suivre.

Pour ma part, c'est ce qu'elle ne pourra pas aborder dans son discours qui me semble être essentiel. Et ceci a avoir d'ailleurs avec la récente communication en attente de la réunion de jeudi et vendredi : Les limites du monétarisme. Ses succès dans la stabilisation conjoncturelle des économies sont incontestables. Et ses échecs dans l'accompagnement des mutations structurelles de l'économie réelle patents, et je dirai, normaux. Le caractère nocif à terme des injections financières au rythme actuel est désormais un vrai sujet d’inquiétude. Depuis huit ans, les réserves libres libérées dans le système financier, toutes banques centrales confondues correspond à plus de 16% du pib mondial. La progression des crédits, si elle a frémi en 2016 n'a pas réellement pris le relai au sein de l'économie réelle. Les hausses de prix ont impacté essentiellement la sphère des actifs financiers et immobiliers. Les baisses de prix ont touché la sphère d'activités privées. L'activité spéculative des banques a augmenté. Il semble que les activités réelles nouvelles se soient "autofinancées" ou dépendent plus des plate formes obligataires B to B. Enfin, la politique monétaire depuis 7 ans a favorisé les activités traditionnelles, plus solvables au risque de créer dans un grand nombre de domaines une surproduction notable d'un grand nombre de biens et services. Au point, que de nouvelles bulles spéculatives soient à craindre.

Pour sortir de cette impasse planétaire, il faudra sans doute revoir les objectifs intermédiaires de la politique monétaire. En particulier le taux de croissance et d'inflation naturel, le niveau des impasses de financement (déficit public et externe). Mais pas que. Et, gageons que les politiques de change, et la politique budgétaire et fiscale reprennent un peu de couleurs au sein des pays développés alliant réduction des dépenses, harmonisations fiscales et une meilleure discipline dans le change.

Gageons surtout, que la liberté de fixation des prix, toutefois "régulée par l’Etat, favorise et conforte les grandes mutations en cours, que la transition au sein du monde du travail d'un grand nombre d'entre nous puisse se faire grâce à la formation et la détection de nouvelles taches au sein de l'entreprise ou du secteur public. Car, il faudra trouver un moyen pour réduire le sur effectif des secteurs en maturité et la progression des emplois dans les métiers du futur, en s'appuyant sur l'expérience du plus grand nombre. Enfin, et cela a été abordé par le G20 le mois dernier, il est urgent de trouver un moyen de mobiliser une demande solvable supplémentaire afin de trouver des débouchés à la production.

Si pour des raisons politiques, la hausse des taux directeurs américains est reportée au mois de décembre, les marchés devraient continuer sur leur aire. en sachant que le pas de hausse pèsera sur les cours obligataires, actions. Une grande partie de la valeur ajoutée des gestions réside désormais dans la sélection des titres situés hors des indices actuels. Une prime pour la gestion diversifiée flexible. Et sans doute aussi en direction des pays asiatiques et émergents qui sont en avance dans le cycle d'activité.

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection

Achevé de rédiger le 26 Aout 2016

Stratégie Allocation Aout 2016.

Autant l'écrire, depuis un an, à force d'écrire la même chose je me suis lassé. J'ai maintenu mes recommandations de prudence, car je n'étais pas sur que les décideurs aient pris la juste mesure de la baisse forte du prix du pétrole depuis juillet 2014 et de ses implications sur la croissance des pays développés comme des pays producteurs de pétrole. De fait les interventions des banques centrales ont bien compensé les flux financiers. Et le risque de décalage a été écarté à plusieurs reprises depuis et encore aujourd'hui.

Les opérateurs ont continué à se laisser porter par les injections des banques centrales et surtout ils ont été confortés par la baisse des taux d'intérêt généralisée des emprunts souverains dans le monde. Les valorisations des actions ont suivi plus du fait de cette baisse que du comportement des bénéfices. De fait, les cours sur les marchés financiers ont largement été troublés par cette interventionisme public sans précédent. A tel point, que les fluctuations des cours actions ont finalement été largement lissés à la baisse et que pour les hausses elles ont été réduites par l'absence de vigueur des résultats des sociétés. 

Dans ce contexte, le principal que nous risquons en nous laissant bercer par cette douce musique ou ces doux bruits, c'est finalement l'avénement d'une consolidation de plus de 20 à 25% dès lors qu'un évènement politique, économique ou social ne vienne troubler cette douce torpeur. Et force est d'ailleurs de constater qu'il y en a. Si rien ne s'est manifesté depuis, gageons que le consensus de marché des opérateurs n'ont pas évolué face aux actes terroristes, au Brexit, au démantèlement probable du Royaume Uni, le ralentissement de la croissance économique au sein de l'OCDE et des principaux acteurs des pays émergents. Et, pourtant, il en aurait eu l'occasion puisqu'à l'opposé de leurs attentes de la mi mai, le plus grand nombre d'entre eux tablait en effet sur le rejet du Brexit et le rebond de la croissance mondiale.

Les faits sont têtus... finalement, nous avons subi au second trimestre une nouvelle phase de ralentissement économique. Les prix du pétrole ont de nouveau recommencer à baisser de plus de 20%, la Chine a annoncé le week-end dernier qu'elle ne pourra pas soutenir à elle toute seule la conjoncture mondiale, et la déclaration du G20 s'est concentrée sur les mesures de relance au niveau mondial nécessaire au rétablissement de la demande globale. Enfin, sans surprise, la FED a reporté de nouveau pour deux mois sans doute la hausse de ses taux directeurs au risque de se trouver en retard sur le contrôle de conjoncture financière du pays en pleine période électorale.

 Rien n'indique le maintien dans cette trajectoire? A partir de la fin de l'année, nous pourrions compter sur le rebond de l'économie américaine, et le redémarrage des économies émergentes qui sont en convalescence depuis deux ans, Asie comprise. Pour l'économie européenne, nous pensons que les incertitudes liées à l'application du Brexit brouillera largement l'écoute pour l'année à venir.

Dans ce contexte,l'allocation d'actifs type consiste à s'appuyer sur les fonds obligataire à faible duration (3) qui ont pour grande qualité de délivrer entre 2 et 3%, tout en bénéficiant de la baisse de sensibilité au cours du temps et à réduire la poche actions au minimum en diversifiant le type de gestion entre qualité, et croissance d'une part et en s'exposant plus sur les régions porteuses hors Europe. Ma préférence va aussi aux gestions tournées vers la satisfaction client, ou la maitrise de ses prix pour les entreprises mondialisées. Enfin, coté petites capitalisations, compte tenu de la mutation rapide de l'activité, il me semble essentiel de laisser une place majeure à ce type de fonds. Enfin malgré la rentabilité négative, il ne faut pas non plus négliger le monétaire en tant que position d'attente (et force est de constater est qu'il faut savoir rester patient). Et surtout, si l'on anticipe une consolidation dans les prochains mois.

JC Cotta

Allocation & Sélection

Achevé de rédiger 30 juillet 2016.

Stratégie actions pour la fin de l'année.

Durant le mois d’Aout, les bourses mondiales ont consolidé fortement sur une série d’informations attestant du ralentissement en cours de l’économie mondiale pour l’année à venir. L’attention s’est portée sur la Chine et l’inflexion probable de la politique monétaire américaine. L’annonce de la dévaluation du yuan, associé à de mauvais chiffres portant sur l’activité industrielle en Chine et les craintes de la remontée probable des taux directeurs de la FED mi septembre ont enclenché un mouvement de panique supplémentaire à celui que nous avions connu avant l’été, en Asie. Fait nouveau, cette baisse a entrainé une correction plus marquée des marchés américains et européens par contagion, alors même que la conjoncture économique montrait des signes de redémarrage., d’ailleurs assez vigoureux aux Etats Unis
 
Pour de nombreux observateurs, cette situation était pourtant prévisible depuis l’année dernière. Au moins pour tous ceux qui prônaient déjà une allocation d’actifs plus prudente. La baisse du prix de pétrole et du prix d’un grand nombre de matières premières annonçait une baisse de l’activité des pays émergents et une baisse de leurs importations. Et, pour les pays développés, les transferts de pouvoir d’achat dus à la baisse des prix des matières premières ne compenseraient que partiellement la baisse du produit de leurs exportations et la hausse de l’épargne de précaution. Tout cela militait pour une réduction de l’allocation d’actifs en actions…
 
Les plus audacieux et pragmatiques, ils furent nombreux au premier semestre, se sont laissés portés par l’annonce de nouvelles injections financières de la BCE et les signes de statu quo de la FED. Après tout ils n’étaient pas urgents de réduire l’exposition à leurs actifs risqués tant que la liquidité internationale était quasi garantie aux banques pour assurer le nettoyage de leurs bilans et l’accompagnement le cas échéant de la reprise du crédit. Nous pourrions attendre la fin du semestre…
 
Le milieu de l’été aura réalisé leurs prévisions. Plus de 14% de baisse pour les actions dans le monde pour un rebond de 4%. Sur l’année, les actions enregistrent une performance de 3% à peine en 2015 pour un niveau de volatilité en forte hausse. En ligne avec la performance sur les 5 et 10 dernières années…
 
Que faire aujourd’hui ?
 
Ma première réaction serait d’attendre un point d’entrée. Nous pourrions faire l’expérience d’une nouvelle baisse de 10% des actions d’ici le mois d’octobre. L’inflexion même prudente de la politique de la FED marquera une nouvelle période pour tous les investisseurs, source de tensions supplémentaires. Il faudra savoir vivre avec la hausse des taux US, et sa conséquence sur les valorisations actions, les valeurs relatives obligataires et le prix des matières premières. Il faudra aussi se prémunir contre les fluctuations des principales devises.
 
Ma seconde réaction serait alors de trouver de nouvelles sources de diversification au sein d’un portefeuille multi-actifs par une exposition progressive (à l’instar que ce que nous fîmes au premier trimestre 2009 pour le crédit) : Intégrer les matières premières, utiliser les taux variables sensibles en actions, ne pas hésiter à investir en Asie et aussi sur des actifs pays émergents.

Enfin et pour le reste, au sein d’un portefeuille actions, nous recommandons d’effectuer un arbitrage favorable aux actifs européens. Ces derniers gardent un attrait supplémentaire pour leur capacité défensive ; ils ont beaucoup moins monté et plus baissé que les actions US sur les dix dernières années. Et, aussi, ils pourraient avoir un potentiel de rebond plus important lors du redressement de la  croissance mondiale courant 2016 et 2017.


Jean Christophe Cotta
Allocation & Sélection

En attentant le rebond de la demande globale

Malgré la hausse attendue de la croissance de la zone euro, rares sont les régions et les pays qui verront leur niveau de croissance augmentée à partir de ce semestre. Au mieux nous attendons désormais 1,2% pour la zone euro, 2, 7% pour les Etats Unis et au mieux un peu plus de 3% pour la croissance mondiale. Ce phénomène n’est point commun surtout compte tenu des injections massives des banques centrales depuis 2008, qui tardent à s’inverser et de la hausse massive de dépenses publiques préalables qui vinrent contre carrer justement la récession mondiale provoquée par la crise des sub primes américaine, très vite diffusée dans le monde du fait de l’implication des banques internationales. 

Tout au plus, en lisant les anticipations actuelles, nous sommes étonnés de constater la hausse importante attendue de l’inflation et en particulier celle des Etats Unis (+2%) pour ne pas citer celle de la zone euro +1%.  Comment se ferait il que l’inflation reprenne alors même que les capacités de production sont encore bien détendues, et que les éléments de la demande globale tardent à se redresser, en particulier aux Etats Unis. Pourrait on critiquer les consommateurs locaux d’être plus prudent et moins enclin à transformer l’effet patrimoine de la hausse triennal des marchés financiers et du rétablissement récent de l’immobilier. Sans aucun doute, ils auront beaucoup appris de la crise immobilière des années 2007 et suivantes, sans doute aussi seront ils moins nombreux à anticiper leur consommation du revenu futur attendu en hausse que pourrait leur procurer un rebond d’activité. N’oublions pas qu’à ce jeu de confiance et de paris, un grand nombre d’entre eux ont perdu et leur maison et leur emploi. Et malgré les statistiques un grand nombre d’entre eux n’ont pas encore retrouvé un emploi. Et les nouveaux venus ont semble t il beaucoup appris des excès largement relayés et vécus au quotidien des anciens. Tous les rêves sociétaux ont un prix à commencer par celui du rêve américain.

Implicitement pour que le montage de politique monétaire des banques centrales fonctionne, il est nécessaire que le système bancaire puisse prêter à une population capable de rembourser en créant de la richesse entre temps… et pourquoi pas nous donnent des pistes concernant les activités de redéploiement tertiaire et quaternaire qui feront une grand partie de la valeur ajoutée dans le futur.  Hors cet enclenchement conjoncturel manque cruellement. Suffisamment pour que la banque centrale américaine ne relève pas ces taux, mais aussi pour que  la BCE adopte avec quelques années de retard la thérapie de choc américaine, pour assurer le relèvement de la conjoncture de la zone euro, qui n’en peut mais. L’important est donc de patienter le temps qu’il faudra pour constater une reprise de la demande globale suffisante, qu’elle soit domestique ou étrangère. Entre temps, les conditions financières hors normes auront servi à lisser les pertes sur les créances douteuses sans en constater effectivement l’ampleur… Que la fête continue. Et que la recherche d’une demande solvable additionnelle dans le monde finisse par aboutir. Et à crédit si possible.

A défaut, le système économique se trouverait avec une production de biens et services réels moins forte que prévu et un montant de liquidités que les banques centrales seront incapables de limiter ou de neutraliser sans intensifier la décroissance. Dans pareil cas, il est possible de constater une inflation par la demande de qualité, afin en particulier, de financer la dépense publique par l’inflation. L’effet de base de la baisse des prix de matières premières s’inversant cette année pourrait contribuer à ce revirement.

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection

Stratégie 2015

Parmi les événements inattendus en 2014, nous retiendrons trois choses : la baisse de l’euro, la forte baisse du prix du pétrole et, enfin, la poursuite de la tendance baissière des taux souverains. Combinées, elles ont offert à l’économie mondiale une série de ruptures sans doute salutaires pour 2015 : un gain de pouvoir d’achat pour les pays importateurs, bénéficiant aux ménages comme aux entreprises, une perte inattendue de revenus pour les pays importateurs et une opportunité pour nos banques de distribution des crédits internationaux, à grande échelle pour assurer le financement de cette impasse.

A la clef de ce mouvement, les systèmes bancaires qui ont les moyens de soutenir la réalisation de projets des pays exportateurs, retardés par les impasses budgétaires pour le bien de tous. L’enjeu pour les pays importateurs est donc de confirmer la livraison de leurs commandes de biens durables et de soutenir ainsi leur maigre activité domestique avec la stabilisation de leur niveau de chômage. Les inconnues demeurent la capacité d’endettement supplémentaire des pays exportateurs, la réponse positive des banques et la recherche des débouchés industriels et tertiaires des pays importateurs.

La sortie par le haut de ce mouvement correspond à des résultats en hausse de la croissance, en baisse des prix exportés et une légère hausse des prix importés ; Le dollar devant continuer son appréciation contre euro. Les secteurs porteurs devenant de nouveau les secteurs défensifs et les secteurs exportateurs. Le style en vogue de nouveau la croissance à juste prix ou bien les actifs de qualité. Les taux resteraient sur l’année à bas niveau avant de se tendre en cas de réduction des réserves libres de nos systèmes bancaires. L’actif des banques centrales aurait du mal à diminuer substantiellement. Dans le cas contraire, une idée des conséquences nous est donnée partiellement par la Russie… chute de 50% de leur devise, hausse de l’inflation (à concurrence de la part des biens importés par le pays), attrition de l’activité économique, montée du chômage et affaiblissement de tous les pouvoirs institutionnels du pays. A noter, et fait majeur de la dernière semaine, l’aide financière apportée par la Chine pour stopper le mouvement d’effondrement. Une aide indirecte à l’Europe aussi d’ailleurs, qui n’a rien fait pour arrimer la Russie à la construction européenne dès 2012 en ne se concentrant que sur l’Ukraine, sans laisser de porte de sortie acceptable pour les russes.

L’année qui débutera prochainement sera moins simple encore que 2014. Si nous attendions une performance de faible ampleur, l’année dernière, force est de constater que compte tenu de l'ajustement conjoncturel à venir, nous serions encore moins engageant cette année. Nous devrions atteindre 3.7% de performance pour 5.5% de risque de portefeuille sur 2014, soit la fourchette basse de nos attentes. En 2015, compte tenu de la baisse des taux, et d’une performance attendue de l’ordre de 6 à 10% pour les actions, nous anticipons une fourchette de performance de l’ordre de 2 à 4%. Fait nouveau supplémentaire, il nous semble qu’à l’instar des années mouvementées depuis 2005,  la gestion du risque de portefeuille sera la variable essentielle à contenir. Le risque des obligations est désormais de plus de 5% pour une variation de 1% de taux, soit au moins deux années de coupon courant. Le risque actions se maintient à un niveau élevé soit 15% et 45% de perte potentielle en cas de risque tout juste extrême (trois écarts type).

Dans ce contexte, nous recommandons une exposition prudente de 40% en actions, de 10% en crédit européen, et des positions d’attente en profil prudent dont le risque de portefeuille ne dépasse pas 1.5%. En l’absence de décisions structurelles au sein de la zone euro, il nous semble illusoire de jouer le rattrapage de cette zone vis-à-vis du reste du monde. Les actions Monde bénéficie d’une meilleure perspective de résultats. De plus, l’appréciation du dollar contribuera positivement au maintien de leur performance.

Jean-Christophe Cotta

Allocation & Sélection